随着2022年四季度防疫政策的松绑，消费行业的复苏成为投资人非常关注的问题，其中对疫后复苏的节奏和持续性普遍存在着一定分歧。春节以来，出行和旅游消费的新闻和各种统计数据口径的讨论和解读更是五花八门。而宏观经济周期、地产周期、居民信心、企业家信心，出生人口下滑、人口总量见顶，众多担忧不一而足。对此，本文主要想谈三个观点。

首先，消费复苏的方向确定性高。笔者对消费在自然状态下的回补充满信心，压抑了三年的众多消费场景本身带来了消费行业增长的一大波动能。

去年12月以来，尤其是春节前后，我们看到大量的筵席、商务用酒的发货和动销量出现环比大幅的增长，虽然存在阶段性“月度”错位影响，但笔者认为真正由于企业和居民信心恢复带来的消费回补才刚刚开始在路上。尤其是过去三年受到影响的各种会展和商务活动，这部分场景在今年的恢复对诸如酒店餐饮、白酒等服务和商品类的消费复苏带动，会比市场预期来得更久更长。

投资是对未来预期到当下的折射，退一步讲，即便今年上半年的恢复需要一定的过程，当下的股价反应的却是23年下半年和24年确定性的贴现。

第二，归零出发，进行“疫后重置”定价。笔者认为疫情扰动所带来的经营周期大部分已经充分定价，这个时候我们更应该以常态化的视角，重新审视各个产业和公司自身所处的成长和周期阶段，结合竞争格局、商业模式、公司治理，进行疫后“重置”定价，努力去挖掘能穿越疫情周期的优秀公司。

过去三年，诸如出行相关产业链公司遇到了前所未有的挑战，大批非上市中小企业已经倒闭，部分上市公司也举步维艰，我们同时遭遇了供给侧和需求侧的巨大波动。与此同时，诸如旅游、餐饮、免税、航空、机场等大批公司的股价却一反常态，不仅没有随着业绩下滑而大幅下跌，反而纷纷超过了疫情前水平，部分公司甚至不断创出历史新高，令部分投资者十分困惑。

其实，各行各业的公司或多或少都会有疫情扰动、地产周期带来的干扰，同时也有自身连锁化率和渗透率提升、产品结构升级、政策大幅加持、国企改革等产业和公司自身周期的巨大变化。笔者认为，简单以“疫情”这个单一而重大变量对公司定价，很容易让我们一叶障目、不见泰山，通过全局性、系统性的审视产业和公司所处的成长和周期阶段，才能让我们抽丝剥茧看清全貌。

在众多公司和产业中，既有自身成长性被疫情干扰和打断，疫后成长性和业绩会快速释放的，比如连锁酒店行业，也有本身商业模式、公司治理存在瑕疵，或者成长阶段步入中后期，疫情只是暴露了公司存在问题，疫后也很难有大幅改善的，比如部分出境游旅行社和餐饮链公司。即便在相同的酒店行业，不同公司的表现也存在巨大的差异。有的公司由于体制机制的束缚以及自身产品的老化，管理层也比较佛系，选择了“躺平”，也有的逆势扩张，迎难而上，同时进行大刀阔斧的内部改革。

因而，我们旗帜鲜明地反对“扣帽子式”投资思路，绝大多数时候自下而上分析个股的投资机会都比笼统的一概而论胜率更高。例如从横向来看海外的出行相关资产，美股在疫情后很多消费品，酒店、航空、餐饮整体上也经历了深V反弹，部分业绩恢复较快，供给侧存在劳动力约束后涨价的酒店、餐饮个股也纷纷创下历史新高，航空机场的股票表现相对就逊色不少。

第三，中国内需市场水大鱼大，积极寻找结构性的机会。前文所讲的对诸多宏观因素的担忧从长期看是客观存在的，中国作为一个高速发展了几十年的经济体，已经步入了高数量发展到高质量发展的转型关键期，单纯“量”的增速逐步下台阶早就是行业共识，我们并不过多期待诸如GDP和人口增速有太多“惊喜”。进一步讲，产业升级如果顺利完成，居民收入也会有进一步跨越性的提升。

伴随着居民收入水平和认知水平的提升，财富和社会阶层的分化，消费行业产品结构升级、新兴消费渗透率的提升、品牌消费和品质消费、连锁化和集中度提升，消费升级和消费分层的大趋势在肉眼可见的10-20年内可能难有大的变化。

在日本作家三浦展的《第四消费时代》一书中，作者通过对不同的社会阶段、人群收入、性别、文化等因素的划分，把消费社会分成了四个消费时代，对应了四种差异巨大的消费倾向。由于人口众多和区域发展间的巨大代差，叠加南北、东西之间地理和文化差异，我们国内的14亿同胞横跨第一第四消费时代同时存在，大部分人口处于第二和第三消费时代，处于衣食住行的基础需求已经满足，进行品牌和品质消费升级的早期。通俗来讲，就是从有的吃、有的住、有的穿，到吃穿住得更好。

除了少数新兴消费品类，大量成熟品类的消费品行业单纯依靠总量增长的投资机会会越来越少，越来越多的结构升级的机会涌现出来。

以白酒行业为例，过去20多年间，整个行业的销量从2000年的469万吨提升到16年1300万吨，之后回落到2022年的645万吨，但吨均价却从1.1万元提升780%到22年的9.7万元。即便如此，高端酒和次高端白酒的渗透率分别也才1%出头。“少喝酒，喝好酒”，白酒行业结构升级的路才刚刚开始。（数据来源，国家统计局、wind）

同样的路径也发生在啤酒行业，行业销量在2013年已经达到5000万吨的阶段性顶部，之后一路下滑到2021年的4457万吨，而过去10年啤酒的吨均价从2500元提升了14%到2900元左右。（数据来源，国家统计局、wind）

尽管免税龙头的股票从20年开始一路大涨，但我们认为中国免税行业依然处于成长期。最朴素的大背景是，国民出入境、免税购买渗透率和客单价、海岛旅游人次依然拥有极大的提升空间。截至22年底，中国拥有护照人数仅1.3亿，占比不足10%，90%以上的中国人从未踏出国门。而最近几年大幅增长的海南离岛免税截至22年购买转化率也就10%，对比邻国韩国济州岛的37%和日本冲绳岛74%依然有非常大的成长空间。（免税数据来源：KFDA、海南海关、海南省统计局、中投证券）

最后，笔者想强调的是，14亿勤劳善良中国人对美好生活的向往是消费行业最朴素最底层的增长动力，传统消费的升级和集中度提升，新兴消费渗透率的提升，消费产业的众多结构性的机会必将精彩纷呈，百花齐放。

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