2020年下半年起，全球风投市场高歌猛进，在2021年创下了VC历史上最高融资额。而2022年以来，全球资本市场降温明显，美国VC基金的投资活跃度也有所下降。

在全球地缘政治冲突及二级市场震荡下，今年美国VC市场相比去年发生了什么变化？投资人心态发生了哪些转变？

硅谷知名科技风投基金Fusion Fund创始人张璐与硅星闻分享了当前美国早期创投领域的三大趋势。在她看来，当前美国风投市场整体出现暂时性的降温，但主要是中后期项目热度降低，早期项目则有更多的资金与热度。

在退出端，随着传统行业技术转型需求暴增，美国收并购市场高度活跃。在估值端，二级市场的调整让估值水位下降，企业的估值更为合理。

张璐堪称硅谷新一代领军基金的代表人物，作为斯坦福工学院毕业的杰出校友，曾经的连续成功创业者，她所创办的Fusion Fund近几年逆势崛起，已成为硅谷新一代科技风投的领军机构。2022年初，在VC行业整体募资放缓背景下，Fusion Fund完成了最新的3期基金1.2亿美元募资，并大规模超募。目前Fusion Fund整体规模已超3亿美元。

张璐个人也收获了诸多荣誉，今年刚被福布斯评选为全球华人精英Top 100 行业翘楚，同时她在2021年被Business Insider选为美国最佳25名女性早期投资人、100 Women in Finance，联合国妇女署“The Leaders in Action”（行动中的领导者），2018年达沃斯世界经济论坛“全球青年领袖”，硅谷影响力女性等荣誉，还担任未来论坛青年理事会轮值主席，WBAF（G20）硅谷创始董事，曾作为主题人物入选福布斯美国“30 under 30”。

“危中有机。对于手握资本的风投基金而言，现在是投资层面上非常好的市场时机。”张璐说。

（图：Fusion Fund创始合伙人张璐）

2022年风投市场三大趋势

趋势一：更多的资本涌向早期，优质项目比重增加

根据美国商务部数据，今年以来美国GDP连续两个季度收缩，在美联储大幅加息的背景下，加重了美国经济基本面恶化预期。二级市场也不容乐观，年初至今纳指、标普500指数均下跌超20%。

二级市场整体估值水位的收缩，传导到一级市场，也带来了连锁反应，VC行业整体的投资策略更趋于谨慎。

从估值的变化也能明显看出这一点。根据《福布斯》的数据，2021年美国VC所投资的公司合计募集了3199亿美元，早期风投活动首次超过800亿美元，大量资金流入导致2021年初创公司估值飙升，哪怕营收较低的企业也获得了融资与较高的估值。

而到了今年，二级市场的震荡让管理着几十亿美金规模的大基金合伙人放慢投资节奏，出手更加谨慎，过高估值的项目变得罕见，甚至一些基金开始担心项目出现估值倒挂（即新一轮估值比上一轮更低）。

不过，尽管美国风投圈整体出现暂时性的降温，但相比中后期项目融资的降温，早期风投毫无减速的迹象，种子轮融资项目数量更是到达近期新纪录。“现在只是价格更加合适了。有更多的钱涌向了早期投资，市场上的好项目非常多，我们现在早期项目如火如荼。”张璐说道。

在项目方面，张璐也能明显感觉到市面上优秀的初创企业与优质的创始人比重增加。“疫情加速了各行各业数字化转型的需求，对于优质创业者而言，尽管融资难度增加，但不失为更好的创业时机。”

井喷的数字化转型需求之下，传统企业对于新技术的认可度更高，预算更高，企业销售及整合过程也更加高效和流畅，市场应用渗透速度也更快。因此，诸多优秀的连续创业者看到了当下涌现的机会，纷纷选择创业，以Fusion Fund最新一期基金为例，在其过去一年的投资中，有超过70%的被投企业由连续成功创业者创办。

另一个人们普遍关注的问题是，资金是否呈现枯竭的迹象？答案也是否定的。在张璐看来，当下美国知名VC机构手中仍握有大量资金，在不远的未来仍有大量投资需求。就全球格局而言，越来越多的资本正涌向美国市场；同时，由于二级市场的动荡，越来越多的资本向一级市场寻求相对长线的投资机会。也就是说，经历了VC发展历史上资产管理规模最大的一年（2021年），尽管2022年VC整体管理规模收缩了15%，但仍有大量资本停留在一级市场。

“VC投资节奏的放缓，并不意味着VC行业没有钱了。不同于2017年初，其实现在一级市场有着海量的资本，只是大家的投资节奏因为市场变化发生了调整。”张璐表示。

以张璐创立的Fusion Fund为例，正如文初提到的，2022年初，这只成立于2015年的硅谷早期风投基金完成了最新的3期基金1.2亿美元募资，并大规模超募。截至目前，Fusion Fund共发布了3只主基金、1只机会基金（opportunity fund），整体规模已经超过了3亿美金。

机构投资者对于早期的兴趣也明显提升。据悉，Fusion Fund在3期基金募资过程中，新引入的LP均为美国顶尖的机构投资者，包括母基金、学校的捐赠基金、基金会，同时也有美国顶尖的老牌家族、媒体家族的加盟，以及美国知名上市科技企业的创始人等等。

趋势二：传统行业技术转型需求暴增，收并购活跃

从退出端来看，2022年也与2021年呈现出明显的变化：IPO退出路径相对放缓，而美国收并购市场明显变得更为活跃。

据张璐观察，在今年二级市场整体震荡的特殊背景下，短期之内上市退出通道较为消极，上市后市值也并不高。因此，当下美国市场80%以上的公司通过收并购退出，尤其是在医疗领域，收并购活动极为活跃。

Wind数据显示，2022年上半年美国三大交易所统计的美股市场IPO募资事件共122起，同比减少78.63%；融资总金额为165亿美元，同比减少91.45%。与IPO市场的遇冷不同，今年一季度、二季度美国收并购数量同比去年增加。根据Dealogic的数据，截至2022年8月17日，美国市场今年已宣布的6996笔交易价值约为1.1万亿美元，这比2021年同期报告的6959笔交易增加了37笔。

今年以来，Fusion Fund旗下被投项目中有2家公司通过并购退出，分别是广告主与创作者内容管理平台Popular Pays，以及销售样本制备试剂盒和测序服务的Loop Genomics，后者已被基因测序大厂Element Biosciences公司收购。

而在2021年，Fusion Fund旗下通过并购退出的公司达到6家。其中，少儿编程平台Codespark被BEGiN高价收购、人工智能音频聊天分析平台OTO被知名游戏引擎公司Unity收购，整合到后者的Vivox语音聊天平台中。全球知名软件企业SUSE宣布以1.3亿美金收购容器安全提供商 NeuVector，Fusion Fund同样是其从2018年起的早期投资人之一。NeuVector为企业提供端到端的安全保障——从 DevOps 管道漏洞保护，到生产中的自动化安全性和合规性。

在张璐看来，回顾2021年，整个IPO市场的过度活跃也埋着一些隐患，由于SPAC（特殊目的收购公司）的爆火，一些不那么适合独立上市的公司也收获了IPO，相当于搅乱市场。其实并非每个企业都适合上市，很多企业更适合被大公司收购，进行产业内的整合，而不是盲目上市。但恰恰因为去年资本市场大活跃，许多企业在没有任何收入的情况下上市，未来独立支撑运营会遇到种种困难。

另一方面，收并购市场的买家增加了。张璐能明显地感觉到，不仅是大型科技公司，传统行业的企业也在进行大规模收购。背后的助推器是逐渐在传统行业的大企业间蔓延的数字化转型压力。

张璐通过Fusion Fund CXO网络的日常交流深刻地感受到了这种迫切的需求，数字化转型与新技术整合已经成为各个龙头企业关乎生死存亡的选择。Fusion Fund CXO网络成立于2018年，旨在帮助初创企业的创始人更快地获得市场验证，挖掘各行各业的需求与技术整合机会。目前已有42个全球1000强企业的首席技术官（CTO）加入，分别来自11个不同的行业。Fusion Fund也是硅谷早期基金中，唯一一个拥有如此完善和大型CXO网络的机构。

张璐观察到，这些龙头企业的CTO最关心的是，如何制定公司的数字战略（data strategy），如何借助初创企业提供的技术解决方案，来更好地挖掘公司内部海量数据的价值，将这些数据价值更好地变现，甚至提升二级市场的估值。同时，这些CTO近年来逐渐在企业中掌握了更大的话语权，拥有更多的资源与预算，有更大的主动权与初创型企业牵手合作。这也就导致，传统行业的公司普遍将更多预算用于对外收购以进行技术整合，也客观上造成了创投市场上并购的火热。

此外，美国的大型PE基金们也活跃在控股并购（Buyout）市场上。他们洞察到了当下整个技术创新趋势的迭代，也在不断并购整合各类提供科技解决方案的公司，以在行业中形成新的企业集群。

趋势三：估值趋于合理，企业自我造血能力更受关注

在张璐看来，今年从2021年整个风投圈“过热”的状态下“冷却”下来，并非坏事，反而企业估值在资本市场的调整下越来越趋于合理。

在投资风格上，相比去年，VC机构普遍如今更加关注商业的本质，即企业是否拥有自我造血能力，是否经过市场验证。同时，公司是否有良好的适应能力，能否在快速变化的市场快速调整现金流，快速调整公司发展的节奏，也成为重要指标。

在张璐看来，在这样的背景下，那些有着良好的商业验证和非常强的自我造血能力的头部初创企业，会吸引大部分资本的注意力。“今年对于创业者而言很艰难，所以我们也告诉创业者要保证18个月的现金流。”张璐说道。

就好比一场幸存者游戏，游戏的上半场存活下来是第一位的；但如果企业熬过危机的阶段，到了下半场，就是赢家通吃的场面。这时候不仅竞争对手变少了，也会有更多集中性的资源和资本涌向这些企业，形成更好的竞争格局。

“危中有机。对于手握资本的风投基金而言，现在是投资层面上非常好的市场时机。”张璐说。

深科技及医疗行业迎巨大机遇

除了整体趋势以外，张璐还观察到，Fusion Fund近年来深度布局的赛道正迎来巨大的机遇。

Fusion Fund投资的主要赛道以深科技及医疗行业为主。对应到细分行业，一是传统行业的数字化转型；二是企业级的网络技术，比如边缘计算、网络安全等偏基础设施方面；三是AI在医疗领域的应用。

“今年以来一二级市场的估值打了很大的折扣，风险总是伴随着机会而来。现在实际上是投资早期项目非常好的时机，尤其是深科技和医疗领域。”张璐表示。

1、疫情将美国的数字化转型加速了七到十年

站在2022年8月的时点上，如果要在创投市场中找一个最瞩目的机会，那么张璐无疑会选数字化转型。

在张璐看来，全产业的数字化转型是新冠疫情带来的最大挑战及机遇——它在疫情之前就已经萌芽，在疫情的催化下实现了跨越式发展；它并非疫情冲击下短暂的昙花一现，而是一种长期趋势。

“可以非常笃定地说，未来并不是由科技创新企业替代掉传统行业的公司，而是由传统行业中选择拥抱新技术、数字化的公司，代替那些没有拥抱技术整合的公司。在人类快速奔向下一个数字化时代和智能时代的过程中，提供数字化转型工具和整合技术的企业必将迎来巨大的机遇。”张璐说。

疫情放大了传统行业本身存在的效率问题，过去几年传统行业成本增高、效率降低日益显著；同时，全美国都存在劳动力短缺的问题。因此，技术应用、技术整合成了唯一的解决方案。

可以看到两个明显的趋势，一是大规模的数字化转型正在向全产业渗透。过去，数字化转型集中发生在科技领域，比如数字化工具、AI、软硬整合的应用等等。现在，越来越多传统行业也开始拥抱数字化转型，包括但不限于物流、供应链、医疗、制药、保险、精细化工、制造等行业，都开始大规模应用新型AI、网络、工业互联网等技术。

第二大趋势在于数字化转型相关赛道的产品需求暴涨，产品销售变得更加容易。尤其在疫情后，在进行企业级销售时，不少创业者明显感到传统行业对于技术的认可度大幅提升，整合过程也更加快速、高效和流畅，给出的预算也比以往高很多。

“在经济发展周期的低潮期，唯一能够根本性地提高生产力的就是技术创新。因此，过去一年多的时间内，全产业的数字化转型如火如荼，整个疫情可能将美国的数字化转型推进了七到十年。”张璐说。

2、企业级网络技术爆发

在企业级网络技术方面，Fusion Fund正持续加码边缘计算，关注边缘计算在不同行业的应用。在张璐看来，在整个数字化转型、云端转型完成之后，越来越多公司从战略规划上着眼于整个平台的铺设，包括边缘计算、云端、中间层、容器等等。

未来已来，在边缘计算方面，Fusion Fund组合中拥有诸多“黑科技”满满的项目。比如，今年3月，NeuraLegion完成两千万美金的A轮融资，并更名为Bright Security，张璐是其董事和最早的投资人之一。又如，Mojo Vision智能隐形眼镜则在探索终极电脑屏幕的形态，成为下一代信息载体，而张璐不仅是公司最早的投资人，也是最早试用最新款demo的投资人。

张璐也同时看好网络安全及数据隐私方面的机会。数字化转型浪潮之下，越来越多的行业把数据搬到云端，在效率提升的同时，网络安全的风险与日俱增。因此，大量需求也应运而生，即如何提供更好的安全解决方案，解决数据隐私的问题。

目前在网络安全领域Fusion Fund重点布局三个细分方向：一是网络整体安全（network security），二是数字身份（digital identity），三是隐私计算（privacy computing）。在Fusion Fund的投资组合中，包括NeuVector、NuCypher、Bright Security、Loft Labs等诸多知名网络安全企业。

在张璐看来，网络安全及数据隐私行业有望打破行业以往的“赢家通吃”局面，在各个细分行业诞生上千家超十亿美金级别的公司。过去，网络安全初创企业主要服务科技企业；而如今随着网络安全复杂性的不断提升、服务对象也在不断扩展，例如在制药、物流、医疗、食品等不同行业中，不断出现各种各样特殊的需求，也需要更加专业的服务。

在数据隐私保护方面，张璐认为数据将是未来增长最快的资产之一，大公司也在积极探索数字战略以更好地变现数据资产，因此如何保护这些可变现的资产也至关重要，尤其是在金融、保险、医疗等监管非常严格的行业孕育着巨大机会。

在张璐看来，数字化转型分为三个步骤，即数据的收集、网络传输及数据挖掘。在大家更为关注的数据挖掘与分析处理层面，Fusion Fund也关注零代码AI平台的机遇，通过零代码的AI平台和可解释AI，让更多完全没有技术背景及数据分析背景的人能够得心应手地应用AI，真正实现技术的民主化（democratize）。

3、医疗行业拥有海量高质量数据发挥AI优势

在医疗领域，Fusion Fund在重点关注几大新方向：一是持续保持对脑部疾病（mental disease）的关注，从老年痴呆、帕金森、抑郁症、躁郁症等方面的诊断及治疗解决方案；二是加码数字化治疗（digital therapeutics）、数字化生命科学（digital life science）的解决方案。

张璐表示，在医疗市场，疫情让大家意识到整个医疗系统存在的诸多问题，同时孕育着巨大的市场机会。比如，在疫情期间，人们普遍感受到了较大的精神压力，因此心理及脑部疾病、脑神经学方面的早期诊断和治疗也得到了长足的发展。同时，随着全球老龄化的加剧，如何让新技术更好地应用于疾病监控与诊断，进行早期疾病的预防，让人类拥有更好的身体和生命质量也成为重要的方向。

“脑部疾病在过去十几二十年中没有得到长足的发展，是因为它是一种高度个性化的疾病，过去的技术很难从中找到相关性，即究竟是什么原因导致了这种疾病，也需要更加个性化的治疗方案。现在由于引入了人工智能，可以更加低成本地进行长期监控、个性化的诊断和治疗，这对脑部疾病是非常关键的。”张璐说。

据张璐介绍，医疗行业先天拥有海量高质量的数据来帮助AI发挥其最大优势。根据Insider Intelligence数据，美国医疗保健行业规模庞大，2020年医疗保健支出占美国GDP的比重超过19.7%。同时，在人类社会所产生和拥有的数据中，约40%以上的都是医疗相关数据。因此，医疗行业是最能展现AI技术优越性的行业之一，数据量大并且质量高、可标签化，具有良好前景。

很多医疗机构在对数据进行商业化的担忧，在于数据隐私问题。据张璐介绍，这方面目前也出现了新的人工智能算法，比如 Federated Learning，可以在保护数据隐私的情况下使用数据。Fusion Fund近期投资了一家名为Rhino Health的企业，是目前Federated Learning技术最领先的企业，未来有望在医疗、金融、保险等数据监管严格的领域广泛应用。

此外，在数字化治疗方面，当下一个大趋势是FDA等监管机构的审批也在加速。值得一提的是，Fusion Fund在FDA审批方面具有丰富经验，其投资组合中的大部分医疗公司都可以在一到两年时间内获得3个以上的批准，从而更快地帮助企业加速其商业化进程。

逆势增长的Fusion Fund

对于美国乃至全球的VC机构而言，2022年所面临的挑战无疑是更严峻的：更谨慎的LP、更艰难的募资形势、消费等过去几年火热的风口消失、明星独角兽估值的普遍下降……但在种种危机中，新一代硅谷风投机构抓住了硬科技发展的机遇，实现了逆势崛起。

张璐执掌的Fusion Fund就是其中的耀眼新锐。Fusion Fund短短几年间已成长为硅谷技术投资的领军早期基金，管理超3亿美元资本。2021年至今，Fusion Fund所投资的公司一共完成42笔融资，总融资额近30亿美金，旗下已有多家公司被高价收购、IPO，还有3家公司预计会在接下来一年内上市。

目前，在张璐带领下，Fusion Fund已成为在边缘计算、AI在医疗领域应用领域布局最深、最好的硅谷基金之一。

2020年以来，随着基金规模的成长，Fusion Fund团队成员也扩大了一倍。新加入的成员中，包括诸多来自产业界、顶级投行的资深专家。

曾任惠普全球CTO的Shane Wall是Fusion Fund CXO网络第一批活跃成员之一，同时是白宫技术委员会成员，20多年的500强企业C-level经验，连续成功创业者，也是全球知名的商业领袖。2020年，Shane Wall离开了惠普，在一众橄榄枝中选择加入Fusion Fund成为张璐的合伙人，也成为了Fusion Fund CXO网络的主席。

“过去五年，我在和Lu合作中见证了她展示强大领导力、确立在技术和风险投资领域影响力的过程。过去我曾担任惠普公司的首席技术官，并在总统的科技顾问委员会任职时，有幸与许多才华横溢的领导者一起工作，在这些领导者中，Lu仍旧是最优秀的之一。”Shane Wall在接受媒体采访时表示，“我们如今面对着许多未来将对我们生活产生重大影响的新兴技术和公司，而她在这方面表现出卓越的领导力和远见。我也相信Lu是女性、少数民族和移民的榜样——这在美国和硅谷尤其重要。”

新招募的成员中，Ivneet Bhullar拥有哈佛商学院MBA、加州大学圣地亚哥分校生物工程硕士、UCLA生物工程学学士学位，曾在基因泰克公司（Genentech）和全球生物科技巨头安进公司（Amgen）的生物制药部门任职，是Amgen数字健康与创新组的高级经理、战略与业务发展团队的成员。Ivneet的加盟也为Fusion Fund在生命科学领域数字化转型的布局提供了更强大的技术与经验支持。

另一位新加盟的合伙人Trevor Mottl则有超过20年的资产管理、投资组合理论及资本市场经验。曾任职于高盛、美林和多个全球性的对冲基金，他担任管理超过2000亿美金资金的Lazard Asset Management董事总经理、人工智能投资组合负责人。Trevor Mottl所具有的人工智能背景、二级市场背景，也能帮助Fusion Fund所投企业更好地理解一二级市场的关系，进行上市前的准备、上市后的市值管理等等。

（图：Fusion Fund团队成员，左起依次为：Shane Wall、Trevor Mottl、Homan Yuen、张璐、Ivneet Bhullar、Kevin Zhang、Auguste Fagniez）

值得一提的是，Fusion Fund坐落在硅谷中心Palo Alto，毗邻斯坦福校园。身处全球创新中心，张璐在担任投资人的职业生涯也能深深感受到，虽然逆全球化的趋势蔓延，但是硅谷仍正在变得越来越“全球化”，这种多元性正是硅谷初创企业创新与活力的养分所在。

在硅谷，移民创业者的崛起是一个突出现象，目前接近60%的独角兽企业的创始人是第一代移民。在张璐早年个人投资的企业中，2021年就有4家在美国IPO上市，包括知名企业Robinhood和Coursera。而这4家企业的创始人背景都是第一代移民，来自亚洲、欧洲、以色列等地区。

“我们在步入数字化转型和智能时代的过程中，会看到越来越多移民创业者的快速崛起，而他们所具备的全球化视野，也会为企业的建立和未来竞争带来巨大的优势。”张璐说道。

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