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研究|地产美元债承压,债务置换、展期与重整之对比

2021-11-15 19:06:39       来源:中金在线

近几个月,曾经颇受机构投资者看好的中资地产美元债经历了大规模的“滑铁卢”。根据iboxx地产美元债指数,从6月开始,内资房企负面消息不断,市场恐慌情绪蔓延,高收益地产美元债指数率先开始断崖式下跌。

9月中旬,在某内资巨头房企美元债延迟付息、紧接着花样年突发超预期违约等事件的冲击下,美元债指数继续大幅下行。

尤其是10月下旬以来,负面消息持续发酵,在当代置业、阳光城、佳兆业等企业风险事件不断冲击下,地产美元债价格普跌,当前高收益地产美元债指数较9月中大幅下跌 30.8%。

根据安信证券研报,9月中旬以来,过半房企收益率上行超10%,而中南、奥园、荣盛等美元债收益率上行超50%,表明市场对其违约的担忧急剧升温。

目前,以阳光城为代表的债务压力较大的主体,正在通过交换要约和同意征求等方式实现展期,暂时缓解短期流动性压力,规避实质性违约。

但是,如花样年、当代置业,虽然在实质违约前曾有展期、回购等自救方式,但是最终仍未能如期兑付本息,造成实际违约。

作为境内地产企业债务重组的“教科书”,华夏幸福的债务重组方案已公布一个半月,投资人表决也已接近尾声。虽然目标处置时间为5年,但机构投资人普遍对华夏幸福的“保本有息”方案给出积极评价。

那么,按照美元债的处置规则,这些面临违约压力的中资地产美元债将何去何从?

经过对历史上庭内重组清算和违约前后的庭外处置案例的对比我们发现发行人在发生实质违约前发布要约交换的方案往往是所有方式中对债权人来说条件最为“优厚”的

美元债处置“告官”还是“私了”

根据是否具有市场化色彩,美元债的处置一般分为庭内、庭外两个大类。庭内处置是通过司法程序进行破产重整或清算,庭外处置则可以由债务人和债权人协商,通过置换、展期、回购等方式处置。

与境内债不同美元债的置换、展期、现金回购等庭外处置可方式以发生在债券到期无法还本付息之前并且,美元债市场上债券置换、现金要约回购等市场化、标准化的处置已运用得较为成熟。

根据平安证券研报,在可参考的30个中资美元债处置方案中,只有三成的案例走向了破产重整,而超过半数是通过债券置换、回购、债转股、展期等方式实现了债务处置。

可见,在美元债市场的庭外处置中,债券置换、展期、回购和债转股都是较为常见的方式:

债券置换,即交换要约。一般发生在发行人无法按期兑付或希望调整负债结构等情况下。进行要约回购时,发行人向债券持有人发出要约,将一定比例的债券置换成期限、票面利率等条款不同的新债券,实现再融资。

新债券条款可能涉及本金削减、期限延长、利息压降或递延、现金付息变更为实物付息、实物与现金票息组合支付等。

一般上,交换要约往往与同意征求相结合,可暂时免除发行人违约或触发风险事件等责任,缓解还款压力。

值得注意的是,若交换要约发生在债券到期前,则可实现债券展期的效果,尚不算做实质性违约。

此前阳光城已对名下三笔美元债进行交换要约和同意征求,设定的新券利率为10.25%。按照方案,对于同意变更要约的投资者,每1000美元本金将获得25美元现金、1000美元新票据以及应计利息。对应的新票据将于2022年到期,由福建阳光集团担保担任、林腾蛟提供个人担保据悉,这三笔交换要约已有两笔得到通过,另一笔仍在流程中。

现金要约回购,发行人向债券持有人提出要约,全部或部分回购存续债券,在发起要约的同时,明确回购价格和最大可回购金额。

11月7日,新城控股即发布公告称提前赎回存续金额为3.5亿美元的美元债券,并予以注销。此前,世茂集团、建业地产、中梁控股、弘阳地产等多家房企纷纷启动境外美元债回购。发起要约回购一般可以表明企业自身偿付意愿,同时显示资金充足。

展期,即修改条款,延长债券到期期限,在未来某一时点集中偿还或分期偿还,以缓解流动性紧张。

如上述庭外处置方式无果,则会进入庭内处置,即破产重整或清算。一般来说,重整和清算区别在于是否停止公司经营,若重整失败则会进入清算程序。

显然,相比法庭介入的庭内处置,庭外处置方案更为市场化、灵活,根据历史案例的经验,重整和清算在耗时和回收率上都显著低于庭外处置。

破产重整和庭外处置哪个“香”

关于重整和清算的耗时和回收率,可以借鉴平安证券研报的一份数据。

平安证券以江西赛维、尚德电力和易大宗3个进入美元债破产重整程序的企业为案例,发现不同公司破产重整方案的回收率、回收周期差异较大,回收率在2%-35%不等,从破产程序被法院受理到破产重整方案出台的时间周期在1个月到3年不等。

其中,江西赛维是资本市场上大名鼎鼎的彭小峰操盘的一家光伏产业企业。2015年,法院裁定受理江西赛维LDK公司破产申请,2018年1月公司重整计划获得批准,前后历时785 天,普通债权获得2.335%的现金清偿率。

与破产重整相比,进入破产清算程序的中资美元债较少,难以作为参考。其中,广东国投于1998 年裁定破产,2003年完成破产清算程序,此后处置和追偿一直持续到2019年,破产清算程序首次完成时回收率约12.5%,直至2019 年得到100%兑付。

根据平安证券的研报可以发现庭外处置的回收率普遍高于重整清算

在实践中,债务置换一般为100%等额置换,仅是耗时各有不同。按照上述研报统计,平均比旧债券延期5年左右,较短的如亿达中国、熊猫绿能延期仅为2年。

值得注意的是按照提出债务置换方案的时点违约前提出的债务置换方案往往条件更为“优厚”票面利率不会明显削弱因为,在违约前发出的置换可视为公司的主动管理,债务人一般会以最大限度获得债权人同意为目标,换取缓解当下现金流压力的时间。

以港股上市的园区运营商亿达中国为例,亿达中国在2020年2月发布公告,表示公司计划对一笔3亿美元票据中至少2.25亿美元(占75%)进行交换。

新票据的利息也十分具有诚意,原发行日期起六个月期间按年息10.0%,余下期间按年息14.0%每半年支付利息,最终82.38%本金的投资者接受方案。

如上述,目前除了花样年和当代置业已形成实质违约,其他地产企业均在争取实质违约前的要约交换同意。

某在地产行业从业多年的人士透露,对于目前大部分地产企业来说,资不抵债是正常现象。特别是在优先保交房、保障业主利益之后,即使房企走到重整或者清算的地步,能够给到债权人的债务回收率也很难保证。所以企业往往更期待要约交换方案得到通过,得以用“时间换空间”,渡过眼下的难关。

你认为,中资地产债能否撑过这个难关?欢迎在评论区留下你的意见。

免责声明:市场有风险,选择需谨慎!此文仅供参考,不作买卖依据。

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研究|地产美元债承压,债务置换、展期与重整之对比

2021-11-15 19:06:39   中金在线

近几个月,曾经颇受机构投资者看好的中资地产美元债经历了大规模的“滑铁卢”。根据iboxx地产美元债指数,从6月开始,内资房企负面消息不断,市场恐慌情绪蔓延,高收益地产美元债指数率先开始断崖式下跌。

9月中旬,在某内资巨头房企美元债延迟付息、紧接着花样年突发超预期违约等事件的冲击下,美元债指数继续大幅下行。

尤其是10月下旬以来,负面消息持续发酵,在当代置业、阳光城、佳兆业等企业风险事件不断冲击下,地产美元债价格普跌,当前高收益地产美元债指数较9月中大幅下跌 30.8%。

根据安信证券研报,9月中旬以来,过半房企收益率上行超10%,而中南、奥园、荣盛等美元债收益率上行超50%,表明市场对其违约的担忧急剧升温。

目前,以阳光城为代表的债务压力较大的主体,正在通过交换要约和同意征求等方式实现展期,暂时缓解短期流动性压力,规避实质性违约。

但是,如花样年、当代置业,虽然在实质违约前曾有展期、回购等自救方式,但是最终仍未能如期兑付本息,造成实际违约。

作为境内地产企业债务重组的“教科书”,华夏幸福的债务重组方案已公布一个半月,投资人表决也已接近尾声。虽然目标处置时间为5年,但机构投资人普遍对华夏幸福的“保本有息”方案给出积极评价。

那么,按照美元债的处置规则,这些面临违约压力的中资地产美元债将何去何从?

经过对历史上庭内重组清算和违约前后的庭外处置案例的对比我们发现发行人在发生实质违约前发布要约交换的方案往往是所有方式中对债权人来说条件最为“优厚”的

美元债处置“告官”还是“私了”

根据是否具有市场化色彩,美元债的处置一般分为庭内、庭外两个大类。庭内处置是通过司法程序进行破产重整或清算,庭外处置则可以由债务人和债权人协商,通过置换、展期、回购等方式处置。

与境内债不同美元债的置换、展期、现金回购等庭外处置可方式以发生在债券到期无法还本付息之前并且,美元债市场上债券置换、现金要约回购等市场化、标准化的处置已运用得较为成熟。

根据平安证券研报,在可参考的30个中资美元债处置方案中,只有三成的案例走向了破产重整,而超过半数是通过债券置换、回购、债转股、展期等方式实现了债务处置。

可见,在美元债市场的庭外处置中,债券置换、展期、回购和债转股都是较为常见的方式:

债券置换,即交换要约。一般发生在发行人无法按期兑付或希望调整负债结构等情况下。进行要约回购时,发行人向债券持有人发出要约,将一定比例的债券置换成期限、票面利率等条款不同的新债券,实现再融资。

新债券条款可能涉及本金削减、期限延长、利息压降或递延、现金付息变更为实物付息、实物与现金票息组合支付等。

一般上,交换要约往往与同意征求相结合,可暂时免除发行人违约或触发风险事件等责任,缓解还款压力。

值得注意的是,若交换要约发生在债券到期前,则可实现债券展期的效果,尚不算做实质性违约。

此前阳光城已对名下三笔美元债进行交换要约和同意征求,设定的新券利率为10.25%。按照方案,对于同意变更要约的投资者,每1000美元本金将获得25美元现金、1000美元新票据以及应计利息。对应的新票据将于2022年到期,由福建阳光集团担保担任、林腾蛟提供个人担保据悉,这三笔交换要约已有两笔得到通过,另一笔仍在流程中。

现金要约回购,发行人向债券持有人提出要约,全部或部分回购存续债券,在发起要约的同时,明确回购价格和最大可回购金额。

11月7日,新城控股即发布公告称提前赎回存续金额为3.5亿美元的美元债券,并予以注销。此前,世茂集团、建业地产、中梁控股、弘阳地产等多家房企纷纷启动境外美元债回购。发起要约回购一般可以表明企业自身偿付意愿,同时显示资金充足。

展期,即修改条款,延长债券到期期限,在未来某一时点集中偿还或分期偿还,以缓解流动性紧张。

如上述庭外处置方式无果,则会进入庭内处置,即破产重整或清算。一般来说,重整和清算区别在于是否停止公司经营,若重整失败则会进入清算程序。

显然,相比法庭介入的庭内处置,庭外处置方案更为市场化、灵活,根据历史案例的经验,重整和清算在耗时和回收率上都显著低于庭外处置。

破产重整和庭外处置哪个“香”

关于重整和清算的耗时和回收率,可以借鉴平安证券研报的一份数据。

平安证券以江西赛维、尚德电力和易大宗3个进入美元债破产重整程序的企业为案例,发现不同公司破产重整方案的回收率、回收周期差异较大,回收率在2%-35%不等,从破产程序被法院受理到破产重整方案出台的时间周期在1个月到3年不等。

其中,江西赛维是资本市场上大名鼎鼎的彭小峰操盘的一家光伏产业企业。2015年,法院裁定受理江西赛维LDK公司破产申请,2018年1月公司重整计划获得批准,前后历时785 天,普通债权获得2.335%的现金清偿率。

与破产重整相比,进入破产清算程序的中资美元债较少,难以作为参考。其中,广东国投于1998 年裁定破产,2003年完成破产清算程序,此后处置和追偿一直持续到2019年,破产清算程序首次完成时回收率约12.5%,直至2019 年得到100%兑付。

根据平安证券的研报可以发现庭外处置的回收率普遍高于重整清算

在实践中,债务置换一般为100%等额置换,仅是耗时各有不同。按照上述研报统计,平均比旧债券延期5年左右,较短的如亿达中国、熊猫绿能延期仅为2年。

值得注意的是按照提出债务置换方案的时点违约前提出的债务置换方案往往条件更为“优厚”票面利率不会明显削弱因为,在违约前发出的置换可视为公司的主动管理,债务人一般会以最大限度获得债权人同意为目标,换取缓解当下现金流压力的时间。

以港股上市的园区运营商亿达中国为例,亿达中国在2020年2月发布公告,表示公司计划对一笔3亿美元票据中至少2.25亿美元(占75%)进行交换。

新票据的利息也十分具有诚意,原发行日期起六个月期间按年息10.0%,余下期间按年息14.0%每半年支付利息,最终82.38%本金的投资者接受方案。

如上述,目前除了花样年和当代置业已形成实质违约,其他地产企业均在争取实质违约前的要约交换同意。

某在地产行业从业多年的人士透露,对于目前大部分地产企业来说,资不抵债是正常现象。特别是在优先保交房、保障业主利益之后,即使房企走到重整或者清算的地步,能够给到债权人的债务回收率也很难保证。所以企业往往更期待要约交换方案得到通过,得以用“时间换空间”,渡过眼下的难关。

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