畅捷通是一个相对冷门、关注度低的公司，雪球对它的讨论比较有限，但阅读财报和基本面资料后，给人一种粗看平平无奇、细看十分亮眼感觉——“高速增长”“SaaS收入占比高”“小微赛道龙头”，非常值得关注。特作此文，纪念此时5xPS的价格。

一、聊一聊传统软件的SaaS转型【SaaS的一般研究框架】

①软件公司为什么要转型SaaS —— 一次性收入变为持续性收入，让收入叠加

拿A股的SaaS龙头 $广联达(SZ002410)$  举例 ：在传统软件时代，GLD的软件包平均售价~13000元/套，这种销售是一次性的，叫“一次性授权费”，购买后可授权永久使用该版本。因此，如果要保持恒定的收入，GLD每年都要获取一定数量的新客户。换言之，如果要保持收入增长，要么每年新客户数保持增长，要么提价。另外还有一种传统收入，叫“升级费”，老版本升级为最新版本、继续永久使用，一般是每5年升级一次、10年淘汰，升级费一般是授权费的1/5，均价是2600元。

就常识而言，任何公司每年能获取的新客户是有限的，所以最终GLD收入存在天花板~15亿。授权费10.4亿=8万新用户×一次性授权费13000元。升级费4.2亿=8万用户×1/5升级率(每5年升级一次)×升级费2600元×10年(使用10年后淘汰)。数据仅量级正确。

但转型SaaS模式后，“订阅费”是持续性的，每年订阅、免费升级，按现在90%的留存率，订阅费为授权费的1/3，4333元/年，每年获取固定数量的新客户，也能突破15亿的收入天花板。

②怎么看SaaS转型成不成功 —— 两个大原则：突破收入天花板、突破ROE天花板

国际上已经有较多转型SaaS成功的案例，转型后都实现了大幅地收入提升、ROE提升。比如Adobe，那个PDF、Photoshop...的研发商，40亿收入天花板→120亿营收并保持高速增长，ROE 15%~20%→ROE 40+%。ROE提升既来自净利率提升，又来自经营杠杆增加。

但是，SaaS转型也不是一帆风顺的。Adobe在刚开始转云的2012-2014年给出了十分难看的财务报表

a.总营收不增长，12-14年的营收是44亿/41亿/42亿，但可以理解，原本13000元售价的软件按4333元卖，早期持续性收入的叠加有限、一次性收入又在萎缩，对总收入有压制。这时候我们看结构变化就好了。

b.净利率/ROE大幅下滑，12-14年的ROE是13%/5%/4%，低价销售的同时要维持增长的销售费用、研发费用...，导致净利润阶段性大幅减少、甚至由盈转负。一般称之为“净利润失真”，既然失真，就有还原的手段，常用经营性现金净流入替代净利润。

这是因为，SaaS有很强的预收款能力，常见于（现已濒危的）教育行业中，学费是按学年预收的、但收入是按月结算，教师成本也是按月支出的，已收取的大量多余学费是未来的收入和利润，记做“合约负债”。回到SaaS行业，比较常见的经验是，经营性现金净流入往往是净利润的前置指标，随着转云深入，“净利率将和经营性净现金流入OCF/营收趋同”。

！！！！简言之，SaaS的一般分析框架：转型早期净利润失真，多关注经营性现金净流入（质）、云收入占比与增速（量）。转型后终极目标是营收上限在哪、ROE提升到哪。

至于更细节的市场规模（用户数×ARPU，市占率，提价，盗版转正版的比例...）、用户粘性（续费率/留存率）等，都是为了具体分析营收上限、ROE上限的，结合具体的行业、公司展开即可。

二、聊一聊畅捷通

①做啥的？

畅捷通专注于为小微企业提供财务类SaaS软件，是用友旗下的小微产品线，用友持股~70%。产品序列很全面，简单版的好生意、好会计，高级版的T+Cloud等。成熟的渠道、知名的品牌、好用的产品。

但我对企业财会方面了解不多，在外行人的角度，畅捷通是一个在努力帮助小微企业降本增效的好工具。而小微企业赋能，是国家支持的大的战略方向。图片分享一些对畅捷通的观察。

②按照SaaS一般分析框架，怎么看畅捷通？

a.畅捷通还处于利润失真阶段，转型质量非常高

2021年对畅捷通是非常关键的一年，今年首次开始对经销渠道提出全面转型的要求，意味着SaaS转型在全公司推进（之前是试点），并给出了很亮眼的半年报预告数据。亮点在于云收入占比达80-90%、yoy+130%（有量），Q1的云收款大幅好转、在高流失的小微客群中做到了58%的留存率（有质）。注：畅捷通有一些外部的获客渠道，比如银行批量采购后作为礼品送给客户，这类渠道占比小，但留存率不足20%，剔除后留存率可达68%。

b.收入与ROE的提升？

畅捷通在传统软件时代就是小微财会软件的龙头，14-15年的财会软件市占率达~14-20%。其实，线上财会工具的市场规模非常小，现有的小微企业财会市场规模和结构是 ~510亿=450亿线下代账+50亿传统财税软件+10亿财税SaaS（量级正确）。也就是说，财会软件更多要挑战的是积弊多年的线下代账市场，而不是竞对。线下代账的问题在于，代账行业缺乏规模经济，一个高水平的代账员每月做60-80套账是极限，所以这类公司难以做大，受制于不断提升的人力成本。线下代账还难以获客，互联网时代怎么获取线下用户呢？因此行业现状是，代账公司以小微企业为主，大部分常年亏损，还容易出现跑路问题，转移到线上是趋势。这里附上2012年财政部对线下代账公司的清点数据。

从市场空间的角度看有一些虚，从公司历史角度分析确定性更强。畅捷通在传统软件的累计服务客户数为170+万，仅就存量客户转SaaS而言，若能在未来3年内将存量170万客户转型40-50万，SaaS收入将保持三年CAGR=70%的增速，2023E的云收入能到11-12亿。潜力大、确定性高。

至于ROE提升，主要看净利率提升潜力，参考海外成熟对标 $财捷(INTU)$  ，转云后20%净利率是比较合适的目标。但定性思考的是，若云收入真的实现CAGR=70%增长，从4亿增长至12亿，成本费用将有效摊薄，转云后的净利率有可能恢复到转云前40%的水平。ROE提升是有确定性的。

目前公司~40亿的估值（5xPS, 营收yoy+130%），行业估值中枢10-20xPS，性价比非常高。40亿的公司不打算用400亿的尺子量。

三、聊一聊风险

①财会上云难，企业对财会数据比较敏感，抵触上云。这方面一是可以选择部署在私有云上，物理隔离，很安全；二是公有云的供应商反而有更强的网安能力，比如阿里云、华为云；三是上云是大势所趋，1/3的订阅费比授权费性价比高，云服务厂商(相信)有最基本的商业道德。

②新增用户数不及预期。一般SaaS转型在实操上有两个阶段，一是存量用户转型，存量用户往往是忠实用户，很容易实现转型，个人判断畅捷通可以先从这一步出发，50w理论上很容易做。二才是增量用户转型，来自盗版的用户、来自竞争对手的用户、来自线下代账公司的用户，但就目前的估值，远谈不上做增量，如果做到了是大超预期。

③流动性问题。畅捷通最让人头疼的可能不是业绩，而是成交量不足。这里只能说相信业绩、相信公司的成长，市场先生会给予合理的定价。另外公司目前向创业板提交了回A申请，回A后流动性可大幅提高。（本文转载自雪球作者：大周末）

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