编者荐语：

愿环保行业再出新龙头，愿青春无极限！

阳戟投资：

投资投的是未来，我们基于对历史规律的研究，关注具有发展潜力的上市公司，通过资本运作，助力战略转型。

环保行业起起伏伏，能持续发展的好公司并不多，伟明环保就是其中一个。上市后从一个小公司成长为几百亿市值的环保龙头股，背后有什么逻辑可以借鉴？伟明已经跨上新的台阶，而谁会是下一个伟明？

一、谁是下一个伟明环保？

伟明环保是环保行业难得的白马股，身处漩涡行业，出淤泥而不染。在环保上市公司业绩整体下行的情况下，一直保持着比较好的增长。股价也一路上扬，给投资者带来了很好的收益。环保江湖上到处是南伟明，北高能的传说。

1、股价持续上涨之谜

伟明股价之所以比较高，有几个核心原因。一是公司的业绩突出，向资本市场传递了稳定的增长预期。二是公司的战略管理表现得比较优秀，支撑了业绩背后的持续性。三是公司从小型民营企业跨越成长为中大型的上市公司，成为了行业的龙头，受到了资本市场的青睐。

2、商业模式分析

伟明环保的商业模式比较简单，主业是垃圾焚烧，商业模式BOT（建设-运营-移交）。过去很多BOT类型的环保企业出了问题，但仔细分析下来，大部分还是水处理为主的企业，尤其是3P为代表的水环境治理。垃圾焚烧项目一直以稳健著称，虽然同样有盛运，凯迪等破产企业，但总体上看，垃圾焚烧项目质量都可以。

垃圾焚烧项目做得不好的表现形式，并不是亏钱，而是净资产收益率低。

伟明的业务就是建设运营垃圾焚烧项目，包括向自己控制的项目公司出售设备获取利润。BOT资产的最大特点可以自建利润，视同对外销售。不管是工程，还是设备都可以这样操作。这种操作给投资者带来困难，即报表使用者难以判断这种利润是否公允。如果前期利润确认多了，后期利润就会低，反之前期利润确认得少，后期利润就高。（当然这里面也有税收筹划问题，一般设备提供商都是高新技术企业，所得税率是15%，而运营公司经过几年减免税期之后，税率就是25%。向设备公司转移利润也是正常税收筹划一部分。）

我们可以看到伟明的整体收入高速增长，运营收入稳定增长，中间一段时间工程设备收入占比大幅增加，但在2022年增速为负，这意味了公司的传统业务出现瓶颈，需要转型了。事实上伟明已经意识到这个问题，已经在开始向新能源、装备等方面转型。

3、高毛利背后的核心竞争力

伟明的毛利率一直很高，同时报表也很干净。这里面可能有几个原因。

1、伟明运营毛利率很高，可能是前期优质项目较多，其浙江市场占有率达到35%。后期外地项目增加后，毛利逐步下滑。

2、伟明整个建设的管控质量做得不错，建设成本控制得很好。

3、伟明的工程设备主要是销售给自己，最近几年有少量的外销，推测可能是外销毛利比较低，导致整体毛利下滑。销售给自己的设备会导致后期运营成本增加，本质上是提前确认利润。

伟明自身管理做得也非常到位，三项费用管控得很好。同时伟明很好地利用了资本市场，包括在高增长期间，两年一次发行可转债，连续发行了三次。同时在投资并购的过程中十分谨慎，收购了破产企业盛运环保，完全符合成功并购的投资逻辑，专注主业，低价收购，输出管理。

4、哪些成功可以复制，谁是下一个伟明

伟明的历史是成功的，是值得尊敬的。作为一家龙头企业，未来诸多挑战，但管理层也意识到这个问题，不断积极创新，进行战略转型，是环保企业难得的优质股。随着伟明规模的增长，高速增长难度越来越大。对于投资者而言，不是临渊羡鱼，而是要寻找下一个伟明。

阳戟公司深入研究环保行业，还是发现了一家中小企业，身上具备了伟明历史成功的一些特征，同时这家企业身上还有许多伟明不具备的优势，有着更好地适应行业未来的发展趋势的潜力。

这家企业就是创业板上市公司，中科环保（301175）。

二、中科环保-自身实力如何？

中科环保是中科院控股的一家环保企业，主业也是垃圾焚烧项目。在2022年成功登陆资本市场，走向公开市场，让我们有了更多的资料去分析这家行业内并不是很出名的公司。

1、运营增长稳健，盈利能力强，进入资本市场如虎添翼。

中科环保的商业模式与伟明一样，上市前有几个稳定的垃圾焚烧发电厂，盈利能力很强，同时最近几年储备了一些募投项目，增加了一部分工程收入，运营收入稳定上升。对比伟明而言，中科的运营收入虽然增速较慢，但更加稳健。伟明增速较快一个是工程设备收入确认比较高，投资力度比较大，另外也有一些收购并购。

参考伟明的发展，如果中科也同样利用EPC设备增加毛利，通过适当的收购并购扩张业务，也会有同样的增长。中科2022年登陆资本市场后，公司的账面可投资资金大幅增加，完全具备通过收购并购进行扩张的实力和能力。

我们再看两者的盈利能力。伟明的毛利一直很高，我们对四家垃圾焚烧为主的企业进行比较。我们发现中科的整体毛利还可以，处于中上水平，接近50%的毛利水平。与伟明还是有些差距，主要原因还是伟明的早期项目质量很好。浙江项目占比很高，质量很好。伟明新增加项目的盈利能力就回归正常了。

2、拒绝提前确认工程利润，为未来提供巨大想象空间。

中科最近几年确认一些工程设备建设收入，使得体量得到了一个较大规模的上涨。但是中科的工程毛利几乎没有，也就是说公司没有利用工程建设的毛利，这是BOT项目中十分罕见的。

我们熟悉环保行业商业模式的非常清楚，所谓的工程设备毛利率基本上都是由公司自行决定的。本质上是提前确认财务利润的一种手段。一个企业的产品设备的水平高不高，其最核心的特征并不是毛利高不高，而是能否具备市场化能力，能不能卖得出去，卖出去能不能赚钱。

我们看到很多环保行业大企业，号称自己的产品技术有多优秀，然后销售收入毛利都很高，但仔细一看都是销售给自己，这么好的产品，这么高的毛利市场上却没人买，这是不符合市场规律的。

伟明的设备毛利做到50%也并不是对外销售造成的，其最近几年有少量的对外销售，毛利率却大幅下滑，报表并没有给出更多信息，但我们有理由怀疑其对外销售的毛利过低，拉低了整体的毛利。我们对比对外销售比较多的三峰环境，设备的毛利大体对外能做到20-30%是比较合理的。

伟明运营项目毛利很高，据说就是当初没有确认任何工程收入，使得运营成本远低于同行。而上市之后一样玩起了提前确认利润的老套路。

反观中科则难能可贵，志存高远，学习伟明早期的处理方式，没有确认工程收入利润，使得后期的项目质量得到了有效的保障，为后续的成长留下了巨大的空间。

3，三项管理费用控制严格，国企改革典范

我们研究发现，企业管理质量好坏，重点看各项费用的数据。我们看到最近三年中科环保在环保经济下行，企业高速发展的时候，费用率依旧控制得很好，整体不断下降。

我们看到中科的费用率有着较大幅度的下降，扣除一部分工程的影响，同样有着较大的下降。我们知道三项费用率下降是很难的，是管理的精细活儿，费用能有1个点的下降，都需要付出极大的辛苦，绝大多数公司上市后，三项费用是飙升的。

同时我之前研究过很多国有企业，整体的费用率要远高于民营企业（不贴图了）。这一点中科作为国有企业就难能可贵，背后一定是管理层无数心血所致，可以想象有多少个不眠之夜，才能有此成绩。

我也在国企从事过管理工作，深知国企在管理上受到各种限制，想抓管理是多么困难的事。但从中科身上，我看到了事在人为，人定胜天。

这里面还有几点值得重点关注，作为一个垃圾焚烧运营建设公司，公司几乎没有销售费用，这个本应理所当然，但我们看到许多企业管理不善，这块费用都做得不低，中科能够守住底线，不乱花钱，在同行的衬托下，尤为不易。

最近三年行业遇到各种困境，绝大多数企业都面临着收款困难，出现了大量的信用减值准备。而中科最近三年整体减值准备为负，意味着收回的坏账大于计提的坏账，一方面证明其财务稳健，另一方面也体现了管理团队催缴应收款的能力。

所谓桃李不言，下至成蹊。财务数据不会说谎，更能反映企业的真实能力。

三、投资投的是未来

我们一直强调的是，投资企业看的是未来，不是历史，历史再好也不能代表未来。但我们同样不能犯了历史虚无主义的错误，对历史视而不见。我们看企业的未来，一定要结合历史规律，结合未来趋势，结合企业自身优势来看。

1、成功企业背后规律

我们研究发现，企业具备以下几个特征，容易获得资本市场的青睐。

1，企业的报表干净，盈利能力真实。

2，企业的成长稳定，让投资者有预期。

3，资产结构合理，财务安全。

4，战略转型成功，不断有新故事。

5，充分利用资本，建立公司冗余。

我们认为伟明的成功是基于其报表真实，盈利能力强劲，业绩高速且持续增长，公司财务结构合理，战略不断尝试转型，有新的故事。充分利用资本市场融资投资。

中科具备了资本市场成功的基础，包括报表干净，企业盈利能力强。成长稳定，且潜力巨大，财务结构合理，具有较大的资产冗余。至于能否转型，能否利用资本市场，年报体现的东西不多。但我们私下与其管理层接触，发现这个方面反而是企业的优势所在。管理层志存高远，上市只是起点。

2、未来三个趋势

再好的企业也要顺势而为，不同时代有不同的玩法。针对未来十年我们面临着新挑战，我们有如下三个趋势判断。

1，宏观经济下行，资金紧张。谁能利用资本市场，创造资本冗余，谁就有做大做强机会，就能逆周期成长。

2，环保行业未来发展必然是产业以整合为主，技术为主，管理为主。那些具备整合能力，技术有一定领先性，同时管理精细的企业会逆势成长。传统的投资，运营，工程利润为主的企业将受到巨大的行业冲击。

3，资本市场小公司会消亡，大公司会有溢价。上市公司收入10亿、利润1亿以上、市值50亿以下的公司将得不到资本的认同。而大型上市公司将会获得规模溢价。

中科手上掌握大量的现金和盈利资产，弹药充足。中科依托于股东中科院，技术领先，公司管理精细，为进一步发展打下坚实的基础。中科收入16亿，净利润2亿，市值100亿，在手现金17亿都使其跨越中小企业市值陷阱，已经上了一个新平台，获得了机构的关注。

3、中科的三大核心价值

我们对照历史，未来趋势看中科的发展，我们重点看中科三大核心价值。

核心价值一、现有存量项目的价值，管理优秀的价值，管理衍生到项目上的价值。

公司的存量项目质量很好，每年贡献了大量的经营性现金流，2022年年报显示，其经营性现金流持续增加。公司2021/2022年建成项目大幅增加，2022年结转10亿以上的在建项目，预期在2023年之后运营利润会有一个小高峰。

公司优质的存量项目给公司发挥其管理能力带来了巨大的空间，同时强劲的现金流也保证了公司的基本面，并且为未来战略转型带来的巨大的想象空间。

2，账上巨额资金，资产负债率较低，投资空间极大。

公司可投资额度包括现金及可匹配的负债融资，以及可以进一步股权融资的空间。下行周期下资本冗余的价值极大。

身为重资产国有背景企业，其资产负债率一般在65-70%左右比较合理，对比北控水务（68%）光大环境（67%）的同行业企业，公司拥有巨大的融资空间。中科目前总资产65亿，货币资金17.56亿，流动比例2.4倍，资产负债率46.84%。大股东控制57.75%。就上述数据，我们结合投融资，模拟了公司3年后的各项财务规模指标。

考虑到公司在手可投资现金15亿，3年经营性现金流10亿，定增金额30亿，存量资产杠杆放大35亿，增量杠杆60亿，累计150亿的资金储备，在环保行业的寒冬下，中科储备了充足的燃料。

150亿的投资总额度，是可以进行很多操作的，包括大规模的资产整合，某个新领域的快速扩张拓展，对于中科而言，年轻不设限，具有巨大的财务想象空间。

3，团队的价值，有效激励，未来可期。

我们知道企业最核心的价值是人的价值，存量资产只是基础，资金储备只是弹药，最终走上战场的还是团队。我们仔细研究发现中科的背景也十分独特。

我们能看到中科院的管理层都是少壮派，80后的栗博董事长直接接了60后老董事长的班，同时也凝聚了一批新鲜血液，公司的高管以80后为主，科班出身，具有极强的专业素质和管控能力。他们有着极其深刻的战略思考，对资本的积极拥抱态度，乐观的看待行业转型，这些都是难能可贵的品质，也是企业发展的核心动力。环保行业发展30多年，行业大旗已经从草莽英雄向科班出身的管理层过渡。这个趋势不是中国独有，所有成熟的国家、成熟的产业都是如此。

我们注意到栗博董事长拥有着金属资源化的背景，有可能推动公司新的战略方向转型。高能伟明这两家环保知名企业也都不约而同的选择了金属资源化方向，是随机偶然，还是英雄所见略同，这需要丰富的想象力。

作为一家国有企业，团队朝气勃勃，管控精益求精，令人惊讶。我们仔细研究年报发现，高管的股权激励到位，激励机制到位可能是个重要原因。

公司历史上共进行了两次股权激励，一次员工持股计划，一次上市战略配售。公司核心高管都参与这两次股权激励，将员工与公司利益紧紧的捆绑在一起了。国企进行股权激励相对比较麻烦，中科积极进取，取得了很好的效果，是国有企业股权激励的典范。

我们仔细研究发现，中科的股权激励并不是象征性的，而是全员的，自愿的，比例较大的。董事长栗博两次参与，累计持股达到500万股。公司高管也大多参与进来，而且有些权重还比较大。员工们并没有什么低价折价入股，都是按照市场评估价，也不存在强制入股，如此高的持股比例，可以看出团队对未来还是充满信心的。

公司IPO发行的员工战略配股为18,678,010 股，金额为 71,349,998.20，团队出了7000多万，金额不小，意义非凡。

2022年报发布后，我们注意到，公司招聘了新的总经理，同样是80后。童琳总经理具有丰富的行业经验，央企背景，战略投资规划出身，2018年，年仅38岁就担任中共陇南市委常委、副市长，是妥妥的年轻副厅级干部。这种政府央企经验，环保行业经验，战略投资出身，恰恰弥补了中科环保所最需要的一环。

两个80后，带着一群年轻人，我去过中科环保的总部，感觉朝气勃勃，与传统国企的暮气沉沉形成了鲜明的对比。

四、风险与机遇

再好的基础，再适合的大势，也需要一步一步往前走，历史从来不能保证未来。中科有着良好的基础，具备着巨大的发展潜力，但同样面临巨大的挑战。我们认为：中科能否成长为大型公司，主要还是看以下几个方面的发展。

1、战略转型能否成功。

中科环保现有的传统业务，市场空间有限，也很难支撑200亿的资产体量，中科需要寻找自己的第二曲线。垃圾焚烧已经进入存量市场，中科若想巩固现有的地位，可以在提升自身管理水平的同时，寻找一些运营得不好的项目进行收购扩张。

传统项目的收购建设可能无法满足公司的发展需求，那么公司就要有增长的第二曲线、第三曲线。长期看科技之路是必然要走的，中期看则需要有一个新的，具有一定体量的市场，为公司的发展奠定基础。

中科环保是一家真正的国有企业，是中科院下属企业，拥有着中国科学的最顶层资源。中科院代表着技术天花板，代表着国家队科研能力，代表着高素质。中科院下属上市公司并不多，诸多资源可以整合装入上市公司，战略转型空间很大，机遇很多。

2、资本运作是否得当。

中科已然进入资本市场，必须去适应资本市场的各种规则套路。综合看中科在资本市场的经验还是缺乏的，需要进一步加强这方面的力量，才能更好地推动公司高质量发展。

资本市场的力量是双刃剑，投融资做不好的，会导致企业错失发展机会，甚至破产倒闭，这块一定要重视。做好融资，投资，要有很好的战略规划，要有很好的投资节奏，专业的投资能力，同时也需要十分专业的团队支持。

3、财务风险管控水平如何。

重资产公司的融资能力十分重要，财务风险突出。公司能否有效融资，融资后能否抵制住诱惑，控制财务风险，是一块试金石。环保企业崩盘的前车之鉴很多。表面看是企业当时缺乏经验，实则最核心的是团队能力不够，定力不够，无法抵制诱惑。

欲让其灭亡，先让其疯狂。前期发展得过于顺利，反倒可能成为企业最大的风险。

4，优秀的管理是否能够维持，并进一步提升。

中科历史管理稳健，但随着资产扩张，资本运作力度加大，企业会发现资本运作获得的钱，更加容易，企业能否坚守使命，管理团队能否保持初心十分重要。作为国有企业，要不断加强党性教育，坚持党的领导，开好民主生活会，不断反思，不断复盘。一定要牢记历史经验教训，学会自我革命，方能青春永驻。

5，核心团队能否稳定。

国企发展一个最大的挑战，就是团队不稳定。领导层频繁更换，就会导致企业的发展受到很大的制约，走回头路。我们无法判断中科团队未来的稳定，但愿年轻的投资团队，能用业绩证明自己，不断地取得阶段性成功。同时我们也相信组织上对人才精准判断的能力，和长期培养的决心。

最后，用一首诗，送给中科年轻有为的团队，祝愿他们在行业转型之际，中华民族伟大复兴的背景下，能够乘风破浪，更好地成长，不负韶华。

次北固山下

唐：王湾

客路青山下，行舟绿水前。

潮平两岸阔，风正一帆悬。

海日生残夜，江春入旧年。

乡书何处达，归雁洛阳边。

作者：阳戟投资-侯铁成

免责声明：阳戟公司不持有中科环保股份，但与中科环保系良好的战略合作伙伴关系，文章内容不保证中立，客观性请读者自行判断。二级市场股价波动原因很多，本文只做商业分析，不宜作为投资依据。

关于阳戟

阳戟投资于2016年在上海成立，专注于环保行业资本运作，助力上市公司转型。

阳戟投资团队由环保领域最专业的战略及资本运作专家组成。公司通过广泛深入的行业调研和企业战略及资本运作研究，积累了丰富的企业战略与资本运作经验，具备顶层行业深度资源，覆盖大量央企/国企、上市公司、投资机构、顶层学术机构。公司致力于通过战略和资本运作服务，推动环保企业转型与成长。

以下文章来源于阳戟投资 ，作者阳戟投资

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