过去两三年，全球市场在种种因素影响之下，经历了较大起伏。下一个变革性机会在哪里？人工智能浪潮又将把我们带往何方？投资者应如何应对市场波动？平安私人银行海外投资团队对话柏基长期全球增长策略产品总监Tim Garratt先生，探讨目前阶段柏基对于市场和股票投资的思考。

柏基1908年成立于英国爱丁堡，是一家专注主动管理的长线投资人，柏基致力在全球范围内寻找富有成长潜力的投资机会。自成立以来，柏基始终保持着无限责任合伙制度，这一独特的管理制度帮助柏基减少外界的干扰，建立长期思维的企业文化，耐心经营，并坚守创始人建立的原则：“通过负责任地长期投资，为客户创造价值，支持卓越企业发展，造福整个社会。”

“波动性是长期投资者的朋友”

问

平安银行私人银行：在过去的两年中，环球市场尤其是股票市场，再尤其是成长风格的股票，经受了非常大的市场波动，对于很多成长股以及柏基的策略都造成了比较大的影响。在你看来，这一次的市场起伏和过去百年内的几个周期有怎样的不同？柏基作为一家有着百年历史的资产管理公司，如何去做应对？

答

Tim：这段波动期与之前的波动期的相似性在于市场的时间范围缩小了，在短时间内，股价脱离基本面，所以不管一家公司正在做的事情有多好，股价都会偏离基本面，随着市场一起波动，这一波动性给长期投资者提供了很好的机会。

这一时期的不同之处在于，有很多事情叠加发生。一方面我们有新冠疫情，在许多方面都是前所未有的封控；除此之外，由于乌克兰冲突，能源安全成为焦点，引发广泛的担忧。由于通货膨胀和利率上升、地缘政治的变化，使得一些供应链上的摩擦正在出现，所有这些都是同时发生的。我认为股市正试图消化这些事件，所有这些事件是不寻常的。

除此之外，自2008年以来，全球市场实际上经历了一段相当长的良性时期，我认为有这么长的时间间隔是不寻常的，这意味着任何在过去14、15年进入我们行业的人，从未经历过这样的时期，从未见过非常顺利的环境之外的情况，他们正在努力调整。

然后在这同一时期，很多驱动股市波动的算法也出现了，很多股票的价格相关性上升了，所以你会遇到全部红色的一天或是绿色的一天，这意味着在某些方面，市场效率已经降低，这个时期给长期投资者又提供了机会。

从柏基的角度来看，我认为我们的长期历史真的很有帮助，我们已经从事投资业110多年，我们经历了过去各种各样的挑战，比如世界大战、经济冲击、石油危机等等……我认为历史提供了很多信息。除此之外，我们的组织非常稳定，在柏基股票投资团队中担任团队负责的人员大多在公司干了二十多年，所以我们有这样的机构经验，我们可以小心而冷静地前行，利用短期的机会。

另外，我认为我们很多优势是基于我们的合伙制结构。在柏基我们没有外部股东，每个拥有企业的人都是长期从事这项业务的员工，我们没有外部压力。如果你来到爱丁堡，你会惊讶于这里的环境是多么的稳定和冷静，人们着眼于分析，没有滚动的市场行情信号，没有闪烁的屏幕，人们只会说，从十年的角度来看，这些公司的经营前景如何。

因为我们拥有自己的企业，所以多年来我们一直非常小心，确保与我们长期合作的客户建立良好的关系。我认为如果你有长期客户，还有长期投资策略，这意味着你可以以长期耐心的股东身份与被投企业接洽，这很棒，因为它能让你加深与公司的关系。在这样的时期，被投公司真的很关心股东的时间维度，对于一家有长远眼光的公司来说，如果他们享受耐心资本的好处，继续致力于这个长期愿景要容易得多。所以有这种三边三角形：我们的客户，我们，和我们投资的公司，长期主义可以帮助我们在困难的市场中前行。

问

平安银行私人银行：所以在这样的市场逆风下，柏基是否感到特别的压力，投资团队又是怎样应对的呢？

答

Tim：是的，我们需要持续致力于长期主义的方法，现在办公室里有一种兴奋的气氛，这是因为在操作层面上，我们继续相信我们的长期理念，关于回报的驱动因素仍然非常到位。

如果退一步想想，2030年的世界会是什么样子，就如你们所知道的，向低碳型经济和数字医疗的转变，诸如此类的看法依然完好无损地存在并且令人兴奋，这些公司的经营业绩、整体表现依然非常强劲。我们看到了运营增长，我们做了很多分析，关于公司的财务弹性、资产负债表的健康程度、产生现金的能力等等。我们不觉得压力太大是因为我们知道被投公司大多数正处于很坚挺的位置，我们的一个长期客户还利用这个机会增加了他们的仓位。

截至去年年底，我们看到了挺多类似的情况，当我们的客户以这种长期的方式支持我们时，这让人放心。当然，我们总能学到一些东西，在我们的投资组合中总会有一些股票需要格外注意，情况总是这样，无论市场是涨是跌，市场和经营环境都在变化，我们需要将这些因素考虑其中。

但是我们没有恐慌感，我认为对于未来十年的机遇，我们比以往任何时候都更兴奋，因为我们看到的是短期的市场效率低下，记住，波动性是长期投资者的朋友，所有的东西都在打折，我们可以从中挑选并决定在哪里增加仓位。

“看好经济脱碳、医疗数字化、游戏休闲行业”

问

平安银行私人银行：在疫情之后， 2022年科技股有一轮非常大幅的上涨，在过去的这段上涨中，从现在的视角来看，是不是过去的市场涨得过于乐观了？此外，最近科技股也面临一些压力，包括裁员和一些成本控制的问题，您的投资团队在跟公司管理层交流的时候会有哪些感受？

答

Tim：如果我们考虑在新冠时期市场有多少不确定性，当时对于事态会持续多久，会持续两个月或两年，市场的能见度是很低的。我认为整个情况持续的时间比我们预期的要长，但这意味着推动某些商业模式的刺激政策的持续时间和封锁持续时间都不清楚，市场也没有预料到经济回到一个不断上升的利率环境的复杂程度，能源冲击和供应链冲击等等这些事情交杂在一起的复杂性，所以在重新开放的全球系统中会有很多摩擦。

事后回看，在某些情况下，股价确实走高了，我认为有趣的是思考多少股价的变动是由公司的经营改善推动的，多少是由估值提升推动的，所以确实有一些情况，估值提升是主要原因。

我认为现在真正有趣的是这些我们都已经看到了新冠疫情给某些公司带来的溢价正在褪去，实际上比褪去更甚。所以我们正处在一个有很大折价的环境中，对于很多公司来说，其股价都回到了疫情以前的水平，这也适用于任何估值指标，无论是价格与销售额之比（P/S），还是企业价值与息税前利润之比（EV/EBITDA）、价格与自由现金流之比（P/FCF）。这是一个非常有趣的切入点，重要的是不要一概而论。我们不认为用科技股这一概念来描述是非常有帮助的，科技实际上是我们出生后发明的任何东西，所以我们需要认真考虑每一家公司，而不是对某一特定领域做出假设，这是真正的主动选股的意义。

问

平安银行私人银行：关于长期主义，其实在做投资当中去保持长期，很多时候并不是一件非常容易的事，但在整个资管业中，柏基是一家非常以长期而闻名的资产管理公司，我们希望能跟您围绕长期这件事展开讨论。

答

Tim：正如我之前提到了我们的所有权结构，我们没有外部股东对我们施加压力，我们没有年度资产增长目标，我们有观念一致的客户，因此这种一致性是我们能够真正做到长期的原因。

我们和大多数其他公司相比有非常不同的激励结构，我们的员工在两件事情上被考核，一个是长期的投资业绩，我们为客户所做的投资以五年为周期；另外一个是我们客户的满意度。因此我们没有任何短期的考核指标，我们没有任何基于一年表现的奖励，无论是股票涨跌或业务规模增长或任何类似的东西，这一点非常重要，我们在被投公司里也寻求这一观念的一致性，我们会看管理团队是否将自己的财富和业务捆绑，这对我们的同事来说也是一样的。在柏基总部，我们会有薪酬递延制度，将部分薪水投资到柏基的基金上，事实上我也在为我的孩子购买。

我认为下一点是要远离噪音，如果你在一个大的金融中心比如伦敦或纽约，你会受到每天股票代码的影响，身处爱丁堡对屏蔽这些噪音很有帮助。我上周和我们一个管理投资组合的同事一起去山上散步，我们眺望大海，谈论着世界2023年会变成什么样子，它把我们与市场上的噪音分开，这在现在的环境中特别重要，有助于这种长期主义。有很多经验性的证据表明，享有长期资本的公司可以提供更好的回报，对于一个有长期资本庇护的公司来说，投资者资本回报率的平均增长大约是8%，所以就可以产生的回报而言，这是有意义的影响。

我的建议是什么？我认为我们所有人的行为都受到媒体的影响，但我们必须记住，媒体的兴趣是尽可能多地销售新闻，一般来说这意味着他们知道坏消息可以吸引人们的眼球，媒体是非常消极的，很容易被迫陷入其中，如果走出去、见到公司并和他们交谈他们的愿景，是一个很好的摆脱这种环境噪音的方法。

在我们的行业里有很多短期行为者，无论是经纪商还是投资研究信息的提供者，他们拥有动机来促成短期交易。在储蓄者和公司之间有很多中间人，我们必须非常清楚这些动机。所以作为储蓄者，我们要经常询问为他们投资的机构、他们的报酬方式、他们的激励措施，这会告诉你很多关于他们行为的信息。

我认为，最根本的事情是作为一个投资者问自己，你是否从根本上相信驱动因素的投资哲学。想象一下自己在这样一个世界：我们在十年后还没有摆脱化石燃料，如果你能想象自己在那个世界里，也许你应该投资指数，而不是我们的股票策略。如果你认为我们的医疗系统目前没有问题，而且也没有浪费，你认为病人的结果不能被改善，如果你相信这一点，那就最好坚持现状，投资那些大的制药公司。但如果你相信我们现有的数字化技术可以改善结果，那么投资柏基的股票策略是一个很好的方式。所以从根本上说，我们是否认为巨大的技术进步的鼓点会停止，如果是这样的话，我们就该投资于指数；但如果我们认为它将继续下去，那么投资于柏基的股票策略是一个非常好的方式。

问

平安银行私人银行：柏基现在看好哪些趋势？对于人工智能等等这些市场流行的话题，柏基有怎样的观点？

答

Tim：柏基对几个趋势有着积极态度，其中一个是经济的脱碳，我认为中国在这方面走在了前面，但现在其他国家比如美国正通过大量的刺激措施迎头赶上，进入这个领域，我想大概有3000亿美元的通货膨胀削减法案来支持这方面的技术。所以当我们想到脱碳，我们需要考虑到不同品牌的适应性，如果公司站在正确的一边，这对每个公司来说都是机会。我们还需要考虑一个碳定价上涨的世界，也许10年后碳的价格会是50美元一吨，这对不同的商业模式意味着什么，这对投资组合来说是一个令人兴奋的环境。

下一个是医疗保健的数字化，传统的医疗保健行业有一种倒摩尔定律（Eroom’s Law）揭示了药物开发面临的困境，在过去的三四十年间，每10亿美元研发费用对应的美国FDA批准的新药数量，大约每十年就会下降一半，所以传统基于化学疗法的医疗治疗结果越来越糟了。但另一方面，我们有这些不可思议的机器学习模型，想象一下，超个性化的疫苗可以在几天之内完成针对你自己特定基因组的开发。就回报结构而言，这是一种变革性转型。

我们也在思考制造业的未来，以及制造业的数字化、提高效率的机会，特别是在这个供应链日益复杂的环境中。合成生物学可以减少对石油产品的依赖，它可以允许以更有效的方式人工制造各种不同的产品。供应链的数字化也很精彩，对于机器学习是如何帮助优化不仅是分销网络，还有食物制造过程，很多这些都是我们对新想法的思考。我们在计算机视觉方面做了很多工作，适用于制造领域。

我要讲的最后一个例子是游戏和休闲的未来，这不仅仅是青少年拿着薯片坐在沙发上，游戏是一个非常快速增长的市场，以及休闲领域例如音乐产业的未来同样光明，沉浸式体验会增强我们的感受，可以让你和艾尔顿·约翰这样的艺术家“相处”。所以关于沉浸式的体验可以带我们到何方，我们的闲暇时间将如何转变，我们需要保持非常开放的心态，并投资于该领域适应性最强的公司。