销量超越蔚来和理想的零跑，上市首日破发；小鹏新款车发售，降价后股价大幅下跌。
“以低价提升销量，进而冲高估值”的发展路径受质疑；产品售价高低，也难以评判一家新能源车企价值。与之对比，注重智能化的蔚来今年一个季度的研发投入，已超过了零跑三年之和；特斯拉的服务性收入大幅上涨；华为加持的问界，黑马出世......从电动化到智能化转向的过程中，新能源车企大笔投入资金，通过差异化竞争形成百家争鸣的趋势日益明显。
赢家通吃的估值逻辑逐渐被抛弃。在新估值体系下，资本市场将以多重服务性收入为锚。
01价低冲销量的估值逻辑，为何越来越行不通？
位居造车新势力第二梯队的零跑，继“蔚小理”之后，于9月29日登陆港交所。出人意料的是，零跑上市首日即破发，股价跌去三成，一天之内市值蒸发240亿元。
目前，市值徘徊在300亿港元。
新股破发，意味着高发行价、高估值并不受资本市场认可。
零跑低价冲销量，“毛利转正”遥遥无期?
究其原因，支撑零跑抢跑IPO，主要是低价冲起来的销量，然而缺乏可持续性的业绩预期支撑。围绕T30车型为主，零跑通过低价策略带动了交付量。1-8月，零跑销量已超越蔚来和理想。冲量做大销售规模，背后代价惨重：零跑平均每售出一台车亏损约3.34万元（不考虑车型）。
零跑T30车型 来源：零跑官网
早日摆脱“造一辆亏一辆”的销售窘境，实现毛利率转正，是二级资本市场评价一家新能源车企业绩的重要指标。“蔚小理”中毛利率最低的小鹏，上市前夕的毛利率达到-24.0%，当年即转正，相比眼下的零跑（-44.3%）高出20多个点。如今，“蔚小理”以当下20％左右的毛利率却依然在亏损，零跑低价销售策略，直接大幅拉低了产品的毛利率，延迟了毛利转正。
若要毛利率转正，除了T30车型，零跑需要更具品质以及市场认可的产品来贡献业绩。从二级市场投资角度来看，零跑目前的低价车型实际上均无法贡献估值，尚在解决融资留下的难题。
因此，即便向来对未盈利企业宽容的港股市场，也对短期内尚难以看到希望的零跑，持更加谨慎的态度。
高溢价估值，资本市场需要更具想象力的未来？
销量迅速增长之下，提升内生动力，才是推动企业长久良性发展的关键因素。招股书显示，零跑的研发投入占比低。零跑三年间（2019-2021年）在研发方面的开支共计13.88亿元，比不上蔚来一个季度的投入。2022年第二季度，蔚来在研发投入为21.5亿元。10月3日，理想汽车发布创始人李想在微博称“我们用了3年时间与百亿级别的技术研发投入，实现了核心技术的全栈自研”“保障核心技术的落地，以及质量和供应的稳定”。
资本市场对新能源汽车企业的估值评价标准，日益看重车企智能化程度等多重更具未来想象力的元素，而非唯销量论。
在这一原则下，即便毛利率转正乃至盈利，也并不等于企业进入“安全区”。以国内新能源品牌中销量顶流比亚迪为例，巴菲特自2008年买入比亚迪H股，如今却大笔减持。作为现阶段整个新能源汽车行业里仅少盈利的企业，高销量之下，比亚迪缺少的是服务性收入。相对传统的发展模式，制约了资本对其未来发展的想象空间。而美股市场之所以给特斯拉超高的溢价估值，很大一部分原因是基于其在充电、软件类等服务性收入前景。今年上半年，特斯拉的服务性收入已高达180.58亿元，上涨了48.9%。此时，特斯拉净利率达到了15.6%，而比亚迪仅为2.7%。
摒弃“超低价、高销量”单一逻辑，重估车企价值
在新能源汽车领域，不是按照利润绝对值，而是按照未来五年乃至十年的预期来估值。
基于销量和未来想象力，双重因素的估值逻辑下，单车价格高低与车企估值难以直接挂钩。影响售价的因素也在增多。小鹏在国内推出高端版旗舰车型G9，发售后48小时内重新调配车型，结果相当于变相降价2到3万元。9月28日，小鹏盘中股价一度下跌超10%，跌破50港元，创港股上市以来股价新低。降价直接安抚C端消费者舆论，但伤害了资本市场对其价值的评估。
小鹏G9车型 来源：小鹏官网
当单车售价在当下越来越难以衡量新能源汽车的真实价值，一些厂商选择打造更具壁垒的用车生态，提升服务性收入，打造出更具品质的产品。蔚来用服务、小鹏用自动驾驶、威马用智慧出行服务，纷纷为自己加码。
或许，超低价策略，从短期看消费者是最大受益人，但竭泽而渔并不可取。我们更应该抛开车企短期销量与价格调整的表象，从车企成长性等多维度来重估价值。
02新能源车企下半场，估值体系向智能化变道
当我们在重新思考新能源汽车估值逻辑时，可以看到，销量仍然是整个行业的估值参考关键。因为决定估值的其他要素，比如服务性收入高低、智能化投入前景等，一大前提是销量带来的用户和驾驶数据。
但是，单独以销量论输赢，则舍本逐末。在此，首要是打破“赢家通吃”的逻辑。
有观点认为新能源汽车将参照互联网的发展路径，因此可采取同样的估值逻辑，对企业成长性给予厚望。一些与内在价值严重脱钩的新能源汽车的高估值，恰来源于这一逻辑。打造差异化服务，以智能化带来的产品品质提升，将在新能源汽车估值体系中占据更加重要的地位。
新能源汽车估值逻辑，“赢家通吃”为何难成立？
纵观整个互联网发展，存在这样一条经典路线：依靠补贴做大规模，以庞大的用户基数垄断市场，进而提高产品价格，提升毛利率。这在外卖、打车、电商、生鲜等领域均不鲜见，一些商家“百亿补贴”的营销口号至今仍然频频出现。
新能源车企由此派生出的，通过切入低端车迅速进入市场，然后冲击毛利更高的高端市场的策略，比如小鹏汽车。作为一类利用有限资源做大市场份额的打法，这种方法已被验证颇为有效。但是，能否就此衍生出同一套估值逻辑？
从性质上来说，互联网企业是信息革命，而新能源汽车属于能源革命。在互联网赛道，企业得到用户数据沉淀，以拥用较强的用户粘性为发力点，通过“高频打低频”风卷残云般拿下一个接一个的细分市场，这常见于各大互联网巨头。然而，汽车行业是否具备用户粘性的概念？且不论，汽车本属于低频消费品。
600万到1000万辆车，这是目前传统车企每年的销量，与之对应，维持这一市场架构，车企的净利润率约3%。2021年，汽车领域销冠丰田总销量1050万辆，最新市值约1900亿美元。特斯拉最新市值高达7800亿美元，如果仅仅加上“蔚小理”等，几家的市值总和已远远超过万亿——类似互联网有流量见顶，而新能源汽车也有市场规模的天花板，大约能容纳1万亿美元量级的市值。
主流汽车集团世界销量份额走势 来源：公开数据统计
此外，汽车市场集中度有限，以丰田为例，2021年的全球市场份额仅12.2%。因此，互联网估值逻辑是否适用于新能源车企，仍然存在诸多疑问。
打造多元市场生态，新能源车企“百家争鸣”
既然赢家通吃的逻辑难以成立，新能源汽车领域的百家争鸣，便是必然之势。
“蔚小理威”第一梯队造车新势力出现在几年之前，此后，又出现了一大批第二梯队的造车企业，比如2021年宣传造车的小米、苹果等。华为加持下的AITO问界，作为2022年一匹黑马冲进了高端车赛道。新能源汽车生态建设仍在进行时。资本市场主流观点倾向于认为，未来会有一批打出产品差异化、拓展新需求的厂商存在于市场，从电动化向智能化等多维度迁移。
2022中国电动汽车百人会论坛上，全国政协经济委员会副主任苗圩称，“如果把新能源汽车比作上半场，把智能网联汽车比作下半场，那么中国汽车行业在上半场取得了很大成效，但决定胜负还在下半场。”
华为和塞力斯联手打造的AITO问界在新能源汽车行业里后来居上，凭借华为在智能化方面的强项，杀入新能源汽车高端市场的战场之中。8月、9月，问界销量连续破万。华为包办了问界的用户交互和体验界面设计，这背后需要强大的软硬件能力和生态支持。近期，美团王兴在朋友圈评论称，问界将与蔚来、理想等一同在未来，打破BBA（奔驰、宝马、奥迪）在中国高端车市场领导者的地位。
另一家处于第一梯度的威马，近年来也在加码智能化，从智能三电、智能驾驶、智能座舱维度不断提升产品力。作为最早一批自建工厂、以“科技普惠”服务市场的新势力，威马基于自己的智能化技术，拓展出“私桩共享”服务，以及“智慧停车”等，扩宽了新能源车企的服务半径。
威马“智慧停车” 来源：威马官网
服务性收入价值凸显，估值体系或重构
市场眼光将更加瞩目于智能化，毫无疑问，对于车企的估值，能否通过搭建完善的智能化服务，带来服务性收入将日益突出。
今年，广汽埃安A轮投后估值超1000亿。据媒体报道，投资机构看中的是未来在埃安“新产品开发、新一代电池、电驱研发及产业化建设、智能驾驶、智能座舱、能源生态及产能扩建”等生态打造上。
新能源车企在智能化领域成蔚为壮观之势，价值重估当属自然：行业收入结构将从依赖汽车销量盈利，而转向规模更大的保有量市场收费。在新估值体系下，资本市场将以软件利润和服务收入为锚。
尾声
回头来看，新能源汽车领域之所以出现高估值现象，在于资本看好新能源替代燃油车的趋势。一些新能源车企估值飙升，始自2019到2020年。新能源汽车尤其电动化的历史必然性逐步得到验证，资本市场开始疯狂补课，而当时，不论一级市场或二级市场的可投资标的均有限。
新能源车企智能化生态的日益繁荣之下，更多企业差异化竞争做大市场，以产品未来的成长性换取估值成为主流，“唯销量论”有朝一日将被抛弃，车企也会在产品价格层面得到应有的回应。
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