2022年以来经济环境受疫情压制，居民消费意愿降低，整体社零增速出现较大波动，1-11 月社零总额累计同比下降0.1%;可选品类中，除金银珠宝类消费稳健，其余品类均出现不同程度下滑。同时服务型消费受疫情和出行管控限制的影响，需求出现明显紧缩;商贸零售行业呈现消费信心、估值仓位双底的特征，板块股价处于历史较低位置。但从四季度末开始，随防疫政策的不断放开，消费场景逐步复苏，以港股餐饮、免税、酒旅等带领的细分子行业相继走出困境，在2022年年底实现基本面与估值的双重修复。

连锁餐饮方面，当前中国餐饮连锁化率处于不断提升阶段，但相较于美国、日本等成熟市场，仍有较大提升空间。从性价比连锁餐饮业态门店数来看，大部分细分行业龙头在 2020 年之后都呈现出扩张状态，疫情之下门店逆势扩张;同时疫情期间连锁餐饮龙头不断采取降本增效措施，使单店盈亏平衡点下移，盈利能力有所提升。其中现阶段处于品牌势能上升期的连锁餐饮品牌，具备明确的开店目标，业绩提升的确定性较强。 在防疫政策放开的阶段，以本地需求为主的、疫情下受到冲击最为直接的连锁餐饮行业，也成为疫后线下场景恢复速度最快的高弹性业态之一。

出行链、酒店免税方面，疫情期间，受制于严格的出入境管制，出境游等业务几乎停滞，整体出行以周边本地游为主。酒店受疫情冲击后，基于供给端出清带来酒店集团结构优化的同时，存量酒店也迎来阶段性红利期。免税行业承载着海外消费回流和助力海南旅游岛建设等任务，现阶段仍处于行业规模快速扩张阶段，其渗透率、客单价等有望快速提升，未来市场空间广阔。 随着“乙类乙管”调整政策出台，出入境限制正逐步放开，跨境旅行社板块将会是最先收益的板块，同时对市内免税店的重启有一定的推进作用，景区酒店也有望进入人流量与价格齐升阶段。

人力资源服务方面，人服供应商本质是匹配供需，扮演一个中间桥梁的角色，包含多种业务，如招聘、灵活 用工、人事管理等。2022 年受疫情影响，失业率处于相对高位，企业招聘人数也有所下滑，明年我国劳动力若在防疫政策优化下开始回暖，人力资源服务板块业绩回暖确定性相对较强，估值和业绩匹配下，股价或将有所反应。

化妆品：中国化妆品市场的商业化发展历史较短，对于国产品牌而言在今年以前的驱动主要来自于渠道切换下红利释放。随着国民消费者美妆消费习惯不断趋于成熟与专业，对于更安全、更健康和更高效的消费方式追求正在提升，行业也开始步入基于满足消费者持续消费升级需求下的成长阶段。 短期看，2022 年以来受到疫情对行业生产、物流层面的干扰，叠加超头主播缺席客观上也导致行业“淡季更淡”;但中长期看，我国人均化妆品消费仍低于全球水平，未来行业规模仍有提升空间。我们认为，短期冲击不改行业基本面，化妆品行业仍有望维持稳健增长。

医美:相比于化妆品板块，医美产品仍处于低渗透阶段，行业渗透率提升逻辑确定性强;未来在疫情影响与政策担忧两大压制因素扭转下的预期下，中短期的行情反弹较为确定。长期表现则需关注审批拿证及政策端的监管进程，以及行业供给端新增管线的驱动贡献情况等。

黄金珠宝：黄金珠宝的总量近两年一直维持较快增长，同趋于成熟的国家相比，行业集中度提升空间依然较大。前期疫情扰动下，线下渠道的黄金珠宝销售受影响较大，同时由于该行业对线下销售的高粘性特质，线上销售占比的提升空间有限。 短期看，黄金、钻石的需求与婚庆场景深度绑定，相对其他可选消费品具备一定刚需属性，因此疫情对需求影响仅为阶段性压制。长期看，国内黄金珠宝等首饰在悦己场景中的渗透率，相较海外市场而言提升空间极大，未来行业仍有较大成长空间。

线下零售:随着社区拼团行业的放缓和格局出清，超市行业的竞争格局得以缓和，同店端降幅收窄，以及毛利率得到阶段性上行，行业经营呈现企稳趋势。百货业态由于扩张路径为获取城市优质核心商圈资源，而目前尤其是一二线城市的核心优质商圈资源相对稀缺，且疫情期间大量门店阶段性暂停营业，使得龙头个股的门店扩张整体放缓。 预计在疫情影响逐步消散，与扩大内需战略政策的外部环境改善下，有望重燃消费者信心，百货、商超龙头企业从而有机会实现多维度创新探索;同时母婴消费存在政策红利，连锁龙头公司有望进一步实现扩张整合。

展望2023年，行业基本面最差的时期有望过去，随着疫情影响逐渐消退，线下消费逐步回到正轨，根据疫后经济复苏的节奏带动，从行业成长性角度分析，建议关注顺序为：人力资源服务、医美、黄金珠宝、化妆品。 防疫政策放开后，根据线下消费恢复速度，以及行业自身弹性角度分析，建议关注顺序为：连锁餐饮、出行链、酒店免税、线下零售。

(以上内容为方正富邦基金研究部观点整理)

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