中国曾经有无数的赚钱的医疗器械代理商，但为什么只有迈瑞一家，能成长为“迈瑞”？

提到中国生物医药上市公司的“龙头”，行业内人第一印象会是“二瑞”：恒瑞和迈瑞。一个是医药创新“一哥”，一个是医疗器械“老大”。

截止到9月25日，3350亿的迈瑞已经成为A股医药类市值最高的企业。从自身业务上来说，迈瑞在产品上制造出多个国内第一：第一台血氧饱和监护仪、第一台准全自动三分类血液细胞分析仪、第一台全自动黑白超声、第一台全自动生化分析仪、第一台数字彩超等……

自代理起步至现在，迈瑞从市场到市值，成长为中国医疗器械的老大哥。迈瑞的发展可以说是中国医疗器械行业发展的一个缩影，它曾面临的机遇和问题，是所有医疗器械公司都在面临的。中国曾经有无数的赚钱的医疗器械代理商，但为什么只有迈瑞一家，能成长为“迈瑞”？

当之无愧的龙头

太多的公司为了营造噱头，给自己按上定语奇长的“第一股”名号。但迈瑞的“第一股”，绝对是让所有“友军”心服口服、实至名归的称号。

首先，从市值上来说，最高峰时期超过6000亿、常年稳定在3000亿以上的市值，是国内医药行业当之无愧的老大。根据wind数据统计，截止9月30号，国内医药行业千亿俱乐部的成员仅6位，迈瑞作为医疗器械类的“独苗”，多年来屹立不倒；如果细分到“医疗保健设备”类目中，3300亿的迈瑞是位于第二名联影医疗市值的近四倍。而根据wind数据统计，除迈瑞之外剩余的62家A股医疗保健设备的上市企业总市值不到6000亿人民币。

A股医疗保健设备类企业上市以来市值表现及2022年营业收入 数据来源：wind数据库

支撑二级市场表现的逻辑基点，无疑要从公司最基本面的数据出发。

8月30日，迈瑞医疗发布半年报。2023年上半年，公司实现营业收入184.8亿元，较上年同期增长20.32%；实现归属于上市公司股东的净利润64.4亿元，较上年同期增长21.83%。迈瑞继续保持了自回归A股以来的稳定表现。

2019年，迈瑞医疗营收突破165亿元，市值突破2000亿元，拿下创业板市值第一的宝座。同年，迈瑞也有了一个明确的目标：未来10年进入全球前20强，“无论是核心技术、市场占有率还是品牌知名度，都要想办法超越它们，有部分产品如果无法超越，也要缩小差距”。根据Wind数据来看，取用全球医疗器械行业各上市公司截至2022年底的最新财年收入数据（涉及多元化业务的大型集团公司，只取用其医疗器械业务收入参与排名），迈瑞医疗在2020年、2021年和2022年的排名分别在全球医疗器械行业中占到第36位、第31位和第27位，名次逐年提升。“20强”的目标，已经有了触及的可能性。

符合预期、稳健增长，如果用一个字来评价迈瑞的业绩，那就是“稳”。从2018年登陆A股市场至今，迈瑞医疗的营业收入年复合增长率达21.90%；归母净利润复合增长率为26.78%。这在医药行业中，极为罕见。

迈瑞回归A股的这五年，是中国医药市场变化最为剧烈的五年。从整个行业来说，疫情、集采，每一项变化都影响了数家企业的生死，迈瑞在这样的动荡中保持了“可怕”的稳健。“可怕”的迈瑞，凭什么能平稳的渡过每一次动荡？

从代理商起步的“深圳样本”

作为“创新之城”，深圳开放、包容的环境，为上市公司发展提供了肥沃的土壤。截至2023年上半年，深圳上市公司合计总市值约为12万亿元，约为深圳2022 GDP的3.5倍。

曾经，“遥遥领先”成为华为形容自身地位的代名词。而与华为同在深圳的迈瑞，也不遑多让。

1990年代初，深圳市政府将信息产业、新材料、生物技术明确列为未来发展的三大支柱产业。迈瑞医疗第一个自主研发项目的启动资金和生产资金正是来自深圳市政府协调来的595万元贷款。在这样的支持下，1993年，迈瑞医疗顺利研发出中国第一台自主研发的多参数监护仪：MEC-509监护仪。

这一年，是迈瑞成立的第三年。

创业初期，迈瑞也曾面临资金困境。成立的第一年，迈瑞医疗先把目标放在了国外医疗器械的代理上面，借此积累市场资源和发展资金，不到一年就赚到了100万。但这个业务模式有两个问题：一是依赖资金实力，二是高度依赖品牌商。

面对客户反映的设备故障，迈瑞代理的外企反馈速度经常奇慢无比，且态度傲慢。作为经销商，迈瑞自然成为了客户责备的对象。也正是因为这些问题，把迈瑞推向了一条自主研发的道路。

经过一番市场分析，他们从市场需求最多的血氧监护仪入手，因为这个产品的技术难度不大，而且投资规模较小。迈瑞医疗的这台监护仪把成本控制做到了极致，卖价只有4万元，大大低于动辄10万元以上的国外同类产品。

推向市场时，迈瑞采取了“农村包围城市”的策略，先进入对价格敏感的中小医院和乡镇医院，让自研业务跑起来。这招“农村包围城市”的低价战略十分奏效：从乡镇、农村医院开始做起，以高性价比吸引客户，避免了与国际品牌在大城市中的高档医院市场的正面作战。

这一系列举措提升了迈瑞医疗的口碑，短时间内占据了不少二三线城市的医疗市场。

虽然第一台产品开辟了一定的市场空间，但这只是万里长征第一步。MEC-509毕竟只是一个模仿组装的产品，迈瑞医疗缺少自己的核心技术，必须继续加大研发的投入。

1997年前后，代理业务受损的迈瑞再次陷入资金困境。作为董事长的李西廷找到了美国的200万美元的风险投资，让迈瑞医疗成为全国最早一批引入风险投资的企业。

迈瑞医疗将这些风险资金继续投入到自主研发中，1998年，迈瑞医疗成功推出了两个新的自研产品：全自主产权的中国第一台便携式多参数监护仪以及中国第一台准全自动三分群血液细胞分析仪。

到1999年，迈瑞医疗的三大业务线基本成型：以生命信息与支持、体外诊断和医学影像为主的三大业务基本成型，并且当年自研产品营收突破1亿元，占公司总营收的80%。在这一阶段，迈瑞医疗成功实现了从代理商到生产商的转型。

迈向国际的“顶流”

纵观全球医疗器械行业龙头企业，无一例外不是通过并购成长为行业巨无霸的。迈瑞医疗能成为国内医疗器械龙头绝非偶然，复盘迈瑞的成长历程，除了内生增长以外，外延并购占据了举足轻重的地位。

2005年，迈瑞医疗的营收首次突破10亿元，其中国内市场的营收占比为58%，而亚洲以外的收入贡献仅为25%，尤其是美国市场的收入增长尤为缓慢。

如果迈瑞医疗想要在全球获得更大的市场份额，就必须突破美国市场。因为这是全球医疗器械市场的主要战场，占据一半以上的全球市场份额。啃不下美国市场，就等于企业依然没能真正进入国际市场，也算不上高端品牌企业。

想要打开国际市场，并不是一件容易的事情。尤其是当年，本土医疗器械在全球的竞争力并不算明显。想要迅速提高知名度，无疑，在美股上市是最高效的方式之一。

2006年9月，迈瑞医疗成功登陆纽交所，募资2.7亿美金，成为中国首家医疗器械海外上市公司。上市对迈瑞医疗在国际市场打造品牌效应非常有效。上市次年，迈瑞医疗营收同比增长68%，其中国际总营收大增48%，净利润增加64%，海外收入占比首次超过国内。

2008年开始，受金融危机影响，海外医疗机构采购减少，市场陷入低迷。与此同时，海外医疗器械公司的估值也进入下行区。

2008年，迈瑞医疗以2.02亿美元现金收购了全球第三大监护产品厂商Datascope。对Datascope的收购无疑是一笔非常划算的交易。首先，Datascope本身是一个优良的标的。创建于1964年的Datascope在美国300张病床以下的中小医院具备直销优势，占据美国中小医院约50%的市场份额，2007年的销售额达1.613亿美元。

更重要的是，通过这次并购，迈瑞医疗不仅在监护产品领域一跃成为全球第三，还获得了Datascope在美国、欧洲的销售服务网络，为其他产品提供交叉销售的机会。同年，迈瑞医疗还成功并购了瑞典企业Artema，获得了其气体检测技术研发。这两次成功的并购，为迈瑞医疗之后的国际并购开了一个好头。

此后的十年间，通过赴美上市与国际并购，迈瑞医疗完成了十余起医疗器械上下游企业的收购。并购不仅给迈瑞带来了大量的新产品，也为迈瑞带来了渠道扩展和新技术。

以2013年对Zonare的收购为例，Zonare是全美超声诊断系统领先的企业，在收购之前，Zonare的研发团队已开发出了具有革命性意义的ZONE-Sonography技术（域成像技术），可以显著提升产品图像质量。收购后，迈瑞医疗获得Zonare的技术及渠道。正是借助Zonare的先进技术，迈瑞医疗开始进入高端彩超产品的研发，并顺利在2015年推出了中国第一台自主研发高端台式彩超产品Resona7。

随着海外市场的开拓，迈瑞医疗国际业务的占比不断增强。到2016年，迈瑞医疗拥有了2200多家海外经销商，产品遍布亚洲、欧洲、北美以及拉美等主要区域，实现年营收90.32亿元，年净利润17.34亿元，其中海外市场收入占比约50%，正式成为中国医疗器械真正的“龙头”中国最大的医疗器械集团。

并购后续的整合，尤其是新技术的整合推动了迈瑞医疗自主研发的升级，不仅提高了产品品质，还进一步扩充了产品线，实现了产品高、中、低端的全覆盖，从单一产品到整体解决方案的升级。

市值龙头成长记

并购并非是百利而无一害。众所周知，相对于本土的并购整合，跨境并购的整合难度更高，潜在风险也更大。

在大举并购后的一段时间里，迈瑞医疗的营收增速一度放缓，2015年更是出现了净利润同比首次出现下滑。不仅如此，赴美上市，一方面为打开美国市场奠定了基础，但另一方面，在美国资本市场上，迈瑞的市值一直被低估。

在美股上市期间，迈瑞医疗进行了大规模的产业并购，这些并购帮助迈瑞医疗国际竞争力大幅提升，可在以GPS（GE、飞利浦、西门子）为主的国际巨头面前，迈瑞医疗依然有很明显的差距。在当时的美股市场中，迈瑞注定很难“享受”价值标准的待遇，更别提溢价。

2015年，迈瑞已经在美股摸爬滚打了近10年，但此时的迈瑞市盈率大约为18倍，市值仅约为223亿元人民币。这与同期在国内上市的医疗企业平均近60倍的市盈率相比，略显“寒碜”。其中，做高耗值材料的凯利泰，静态市盈率高达170倍，主营医疗监护仪的宝莱特，静态市盈率高达243倍。如果再对标在公司规模、研发能力均在其后的鱼跃医疗，其市盈率约为110倍，市值为343.39亿元。

在这种情况下，2016年3月，迈瑞医疗以33亿美元的市值完成了私有化，正式从纽交所退市。

回归后的迈瑞如开挂般开启了市值上的飞跃。

2018年10月，迈瑞医疗在A股上市，在深交所创业板成功上市，发行不超过1.216亿股，每股发行价格48.8元，募集资金59.3亿元，成为有史以来创业板最大规模的一笔IPO。仅仅3天后，迈瑞医疗市值破1000亿元，是美股退市时的5倍之多。

从早期代理全球领先的器械品牌到开始监护仪的自主研发，从引进国际风投到进军海外市场，从纽交所上市到回归A股，或许放到现在来看，这些动作都很平常，但是在当时来看，无疑都是“前卫”的。纵观迈瑞在成长过程中的关键节点，似乎每一次都“快半步”。也正是快的这“半步”，让迈瑞成为同赛道中“遥遥领先”的存在。

暗面与困境

不过，营收和市值齐飞的迈瑞并非全是“阳光面”。

医疗器械行业涉及到医药、机械、电子、塑料、芯片、医学等多个行业，是一个多学科交叉、知识密集、资金密集的高技术产业。这也就意味着，专利对于医疗器械企业而言，必然是竞争的核心内容。由此带来一个现象是，医疗器械的专利侵权案件逐年增多。

迈瑞也不例外。9月4日，迈瑞医疗与科曼医疗的一则持续4年的专利纠纷案落下帷幕，最高人民法院作出终审判决，驳回了科曼的上诉申请。值得注意的是，这则案件只是迈瑞专利纠纷的冰山一角。仅与科曼的诉讼纠纷便有数十起。当然，与迈瑞“结怨”的不止有科曼。据天眼查信息显示，与迈瑞医疗有专利纠纷等案件的企业包括但不限于宝莱特、华声医疗、久心医疗、中迈医疗等等。

而在专利侵权、商业竞争之外，迈瑞医疗还面临着更其他挑战，首当其冲的就是医疗反腐。

今年8月份，“一台直线加速器回扣1600万”的新闻冲上热搜并引起行业内巨大争议，也揭开了行业对于“设备采购利益链”的讨论。在医疗反腐态势高压不断升温下，除医疗机构从业者外，药械生产经营企业、经销商、医药代表，乃至医药领域行政管理部门及其指导的社会组织，都被纳入了稽查和整治范围。而一向以高销售费用的医疗器械企业，无疑成为其中的重中之重。

wind数据显示，2022年A股医疗保健设备板块中有7家公司销售费用超10亿元，其中，迈瑞医疗以约48.02亿元位列第一。到了2023年中报季，迈瑞医疗的销售费用不降反升，依然稳居行业榜首，是A股上半年唯一一家销售费用超10亿的医疗器械公司。

具体来看，截至2023年6月末，迈瑞医疗共支出28.35亿销售费用，同比增幅为31.74%，高于迈瑞医疗同期20.32%的营收增速和21.83%的归母净利润增速。高企的销售费用在医疗反腐的大环境下显得异常敏感，尤其迈瑞医疗的经销商此前还曾被曝出涉嫌贿赂。

随着集采和医疗反腐的推进，作为医疗器械“一哥”的迈瑞医疗能否寻找新的“安全着陆”增长点，将是其眼前急需解决的难题。