自八月份以来，市场一直处在调整状态，相信大家对市场表现与未来走势有诸多疑惑。当前市场的核心特征和产生原因是什么？市场何时能够见底？未来哪些方向有更好的投资机会？本次特邀易米基金副总经理程伟庆为我们作分享。

程伟庆 易米基金副总经理

北京大学 经济学博士

24年卖方研究和买方投资经验，其中13年机构投资经验。

现任易米开泰混合基金基金经理。

一、今年市场的核心特征及产生原因是什么？

程伟庆：我认为今年市场的核心特征，是市场内部结构分化严重。体现在两个方面，其一，价值股指数好于成长股指数。今年的市场反馈在指数上表现不佳，但实际上，今年最显著的特点不在指数本身，而在于其内部结构分化程度极为显著。截至目前，价值股指数整体是正收益（涨幅2.8%），但成长股指数整体呈现较大跌幅（跌幅15.5%），由此可以看出价值股与成长股中间的裂口非常大，这个现象在以往并不常见。

其二，基金非重仓股指数好于基金重仓股指数。以万得微盘股指数为例的非基金重仓股指数，今年整体表现较好，该指数截至目前有至少2位数的收益，但该指数基本不在基金的投资范围内。基金重仓股指数总体偏弱，以万得偏股型基金指数为例，该指数截至目前下降13%~14%。这里面也涉及前面所讲的的结构性差异，价值股指数基金会比成长股指数基金表现好一些。

而今年市场出现分化的原因，首先是来自国家之间的产业竞争。成长板块（行业）包含：半导体、新能源、TMT部分子行业、军工、医药，这些板块业绩表现出色，是中国股市里最卓越的板块，同时也会是未来1~3年成长速度最高的一些行业。但这些板块今年呈现出较大跌幅，一个非常重要的原因就是国家之间在进行产业竞争（例如：美国出台的芯片法案和新能源相关的反通胀法案），欧美和我国都在对新能源、半导体和科技等行业进行补贴资助，这就必然会形成国家之间的产业竞争，对国内相关行业会产生一定的估值压制作用。

其次与北向资金大体量流出相关度较高。最近的市场呈现下跌，我认为其主要原因并不完全是基本面，还有一个很重要的原因是北向资金在大体量地流出，最近三个月流出累计3000亿，截至目前依然在流出。以往北向资金的配置基本上是新能源、食品饮料、医药、高科技制造等，国内成长性最高的一些板块，当这些资金开始撤出，那么这些板块所受到的资金压力和股价的下拉作用就非常强了。这一点也体现在今年中国股票市场的表现上，尤其是成长股，也就是基金重仓的这部分成长股上。

其实2020年的情况跟现在有些类似，股票的涨跌及中位数跟现在大体一样，但2020年的基金表现非常好，其原因在于“机构牛”，但以上原因的发生导致了今年“机构熊”。从分类指数上也能看出，我们国家绩优股指数截至目前跌幅18.8%，科创100跌幅11%，创业板跌幅17%。宽基指数跌幅反而较小，比如上证50只跌幅了6%，以往非常弱势的红利指数反而上涨了5.9%。所以今年的市场结构不有利于机构，尤其是以成长风格为主的基金，这就是今年中国股市的特征。

二、市场何时能够见底？

程伟庆：今年的总体情况是前三个季度经济表现不佳，外围的流动性也不高，整个市场的风险偏好都比较弱，在这种情况下，一些价值类的股票会相对比较抗跌，而成长类的股票就相对比较弱势。但其实从三季度后半期开始，很多的经济变量在逐步发生改变。这种改变不仅有利于我们去判断市场底部大致的位置，也有助于我们判断风格可能转向的时间点。

影响四季度的重要指标主要有以下几个：

（1）经济数据：9月PMI数据回到荣枯线以上超过50%；近2个月社融数据也是超预期的。

（2）价格数据：从8月份开始，PPI拐头向上（其中，9月份-2.4%，10月份-1.3%，11月份-0.7%，12月份-0.3%）。

（3）库存周期：PPI一般略微领先库存周期，2022年5月至2023年7月历经15个月“主动去库存”，从今年8月份进入“被动去库存”。

（4）盈利周期：PPI见底回升+去库存周期进入尾声=盈利周期开始向上。

（5）资金流动：美债利率高起和美元强势到了阶段性高点，北向资金外流也进入到了尾声。

（6）事件因素：11月中旬APEC会议可能会引至中美关系阶段性缓和；12月中央经济工作会议可能引至政策预期强化

（7）筑底信号出现：大量企业开始回购、平准基金入市等。

以上数据只能代表市场具有企稳的基本条件，数据本身能不能导致市场企稳是不一定的，市场真正企稳还要具备更多的条件，但我们判断在四季度，各行业的盈利慢慢会起来，北向资金流出也会有阶段性的缓解，所以尽管今年四季度的数据很糟糕，但我认为其实是在构筑一个复杂底部结构中的一部分。在市场企稳之后，从1~2年周期维度看，成长股的空间可能会更大，也是值得大家关注的板块。

三、未来哪些方向有更好的投资机会？

程伟庆：我们把整个行业分为金融、消费、互联网、科技、医药、制造和周期。我的产品易米开泰混合基金的投资重点基本上放在了科技、医药、制造这三个板块，金融、消费、周期相对会少一点。金融我个人觉得它是非常依赖于经济复苏的，没有特别明显政策依托的情况下不会持有过多金融股，但四季度市场企稳的时候，金融股的部分行业可能会有所体现，我们也会有少许配置。更重点的投资方向我会放在科技医药和制造上，看好科技里边的半导体相关的一些股票，还有医药里的一些股票。

医药：首先从2018年起，这过去5年间，医药行业的研发投入很大,预计在2024年起多项创新药（如ADC、MRNA等）会密集面世。其次今年四季度以后，医药行业会进入3-4个季度的盈利上行期，并且就目前来看医药的估值和配置资金都处于历史底部。我们也是预计化药、器械、医疗服务这几个板块明年的增速会高于今年。

半导体：从全球半导体周期看，其在四季度处于触底的阶段，在本轮复苏中斜率会比较缓和。其次半导体的库存周期、近期产品价格、产能利用率等指标还是能反映出它是具有比较稳定的因素的。最后也是在2023年下半年，手机和汽车的新品的涌现也会是半导体行业的催化剂。