文 | 刘忠

刘忠：斯坦福大学博士后研究员，原大成律师事务所高级合伙人，清华大学深圳国际研究生院特聘教授，北大博雅特聘中美破产法比较专家，中国政法大学研究生院兼职教授。本文系作者主持的“中美破产重整融资制度比较研究”课题的阶段性成果。

前言

房地产行业深度调整期，大量出险房企进入司法重整程序，“保交楼、稳民生” 成为核心政策导向，共益债融资一跃成为困境房企盘活资产、完成续建交付最核心的资金工具。

最高法《企业破产法司法解释（三）》虽明确破产受理后新增借款属于共益债务，填补了旧《企业破产法》条文模糊的漏洞，但这套制度仍存在明显短板：各类债权清偿顺位划分不清、新增融资与原有担保物权冲突缺少协调规则、融资投放后缺少配套监管机制，被学界评价为 “碎片化移植”，难以充分调动金融机构出资参与重整的积极性。

湖南株洲华晨地产就是最典型的现实缩影：当地头部房企 13 家关联企业合并重整，债权总额 179 亿，1.6 万户业主等待交房，名下全部土地、在建工程均抵押给十余家银行。中国华融计划投放 12 亿元国内单笔最大共益债，但按照现行法律，共益债仅为普通共益债务，顺位劣后于全部抵押债权，抵押物估值仅刚好覆盖原有银行贷款，没有多余残值为新融资提供保障。投资方顾虑本金无法收回，前后耗时半年，府院联动反复劝说全体抵押权人自愿出具劣后承诺，融资才最终落地，漫长谈判直接拉长复工周期，充分暴露国内制度缺陷。

本文以美国《联邦破产法》DIP 融资制度为核心参照，同步梳理日本、韩国重整融资立法模式，结合国内株洲华晨、上海悦合等房企真实重整案例，从清偿优先权、担保权平衡、融资投后治理三大维度展开对比分析，为我国破产重整共益债制度完善提供落地思路。

一、现实痛点：国内共益债融资的制度短板

早在 2024 年 3 月，最高人民法院出台《破产法解释三》，正式将重整阶段新增借款定性为共益债务，解决了重整融资法律定性模糊的历史难题。但从司法实践来看，现行规则仍存在三大硬伤：

清偿顺位规则单一模糊

我国仅笼统设立 “共益债务” 单一类别，未区分不同融资风险设置分层优先权，既没有明确共益债和破产费用、其他共益债务的先后顺序，也未厘清共益债与原有抵押担保债权的受偿边界。出险房企几乎全部不动产均已设立抵押，留给新增共益债的无担保资产空间极小，金融机构放贷风险居高不下。

新旧担保权冲突缺少法定化解渠道

当前没有类似域外成熟的法定协调机制，一旦需要在已抵押资产上为共益债增设担保，只能寄希望于原有抵押权人自愿出具债权劣后承诺，完全依靠私下协商，缺乏司法强制配套规则，协商失败则重整融资直接卡壳。株洲华晨地产 12 亿共益债落地全靠十几家银行主动让步，只要一家机构拒绝签字，上万套房屋交付计划就会彻底搁置。浙江余姚某烂尾住宅项目也曾遭遇同类困境：项目估值 5 亿元，全部抵押在先，投资人计划投放 2 亿元共益债续建，多方沟通数月，才说服所有抵押权人同意 “续建增值部分优先偿还共益债”，全程无任何法律条文提供支撑，全靠债权人自愿让步。

投后监管仅靠合同约束，制度支撑不足

行业内虽形成 “管控经营、监管资金、锁定项目” 的三层投后管理模式，但全部依赖借贷双方私下约定，缺少破产法层面的标准化治理规则，企业经营失序、资金挪用等道德风险难以通过法定手段约束。

反观上海悦合置业烂尾项目则给出最优实操范本：悦合国际广场烂尾 7 年，确认债权 126 亿元，绿庭投资投放 2.5 亿元共益债，同时受托全盘接管项目续建、招商、销售，资金全部进入管理人、投资人、政府三方共管专户，每一笔工程款、营销支出都要双方审批。这套 “资金 + 经营” 双重管控模式，完美契合美国 DIP 融资的治理逻辑，但国内没有法律强制要求，多数中小项目仅简单约定资金用途，极易出现风险。

更值得警惕的是反面案例：中部某区域房企重整引入 1.5 亿元共益债，仅签订简易借款合同，未设立专户、无经营约束条款。后期楼市下行，项目拍卖回款全部优先清偿原有抵押债权，这笔共益债清偿率直接归零，重整最终转入清算，投资方本金全部亏损。这一案例直观证明，仅靠民事合同约束，完全不足以保护共益债投资人。

放眼全球，各国重整融资制度基本都借鉴了美国 DIP（占有债务人融资）体系，整体分为两大立法路线：共益债权模式、超级优先权模式。我国选用前者，却没有配套搭建完整配套规则，最终出现制度供给和市场融资需求脱节的问题。

二、美国 DIP 融资：分层优先权 + 利益平衡 + 融资治理三位一体成熟体系

美国《联邦破产法》第 364 条搭建了全球最完善的重整融资优先权梯度体系，根据融资难度、风险高低设置四级递进保护，从无担保普通授信到凌驾原有抵押权的超级担保债权全覆盖，完整覆盖金融机构的风险诉求。

（一）四级递进优先权，匹配不同融资场景

第一层级：日常经营无担保行政优先权（364 (a) 条）

企业日常经营产生的短期授信，自动享有行政费用优先受偿权，无需法院单独审批。法院通过双重标准界定 “日常经营”：纵向比对企业和放款机构过往交易习惯，横向对标同行业通用经营模式。

第二层级：依托无担保财产设立普通担保（364 (b) 条）

若无担保授信无法筹措资金，经法院许可，企业可拿名下未抵押资产为新贷款设置抵押权。该笔债权优先于全部无担保债权，但受偿顺序仍落后于原有担保债权，也是全球共益债权模式的原始蓝本。

第三层级：多重超优先保护组合（364 (c) 条）

前两层保护不足以吸引资金时，法院可任选一项或多项强化保障：①赋予新贷款超级行政债权，优先于其他所有破产行政费用；②以无担保资产设立抵押；③在已有抵押物剩余价值上设立次级抵押权。

航空企业 Silver Airways 破产案便是典型：航空公司先尝试无担保日常授信，额度不足以支撑航线运营；又尝试用少量无担保资产抵押融资，依旧资金缺口巨大；法院最终适用 364 (c) 规则，赋予新融资超级行政债权，清偿顺序超越管理人薪酬、各类破产开支，企业顺利拿到资金维持航线运转。

第四层级：突破原有抵押权的启动式担保（364 (d) 条，最高等级保护）

这是美国法力度最强的融资保障，允许新设担保权优先级等同于甚至超越原有抵押权，但必须同时满足两项硬性门槛：一是债务人举证除该方案外，无其他渠道获取重整资金；二是原有抵押权人获得充分保护，避免自身债权受损。

经典的 PES 炼油厂破产案完美诠释这套规则：炼油企业全部设备、仓储资产均抵押给多家外资银行，企业现金流断裂，无法通过普通 DIP 贷款筹集运营资金，向法院申请 1.2 亿美元超级优先 DIP 融资，优先级凌驾全部旧抵押权。企业举证，若无法拿到这笔资金，工厂只能整体拍卖清算，所有债权人回款大幅缩水；同时给出完整保障方案：抵押物评估价值高出原有债权 30%，留存充足资产缓冲，额外追加保险理赔金作为替代担保，每月向原抵押权人支付固定现金流补偿。法院核查后，依法批准超级优先权融资方案，工厂顺利复工。

（二）核心平衡机制：“充分保护” 原则

超级优先权规则极易冲击传统担保制度根基 —— 市场主体设立抵押的核心目的就是锁定优先受偿顺位，若重整新贷可随意凌驾旧抵押权，整个商事担保信用体系都会动摇。

美国法的解决思路不是一刀切禁止超级优先权，而是通过司法审查平衡新旧债权人利益：法院通常要求抵押物评估价值高出原有债权 20% 以上（留存安全缓冲空间）；或通过追加替代抵押物、按月支付现金补偿等方式，弥补原有抵押权人潜在损失。所有冲突公开交由法院审理，兼顾重整融资需求与担保权人合法权益。

（三）DIP 融资不止是放贷，更是一套企业重整治理工具

不少人存在误区：放款机构愿意给破产企业提供资金，仅仅是因为优先权保障。但学界实证研究推翻了这一单一逻辑：DIP

贷款附带完整的约束条款，放款机构手握企业重大经营决策否决权、财务指标考核权、强制信息披露权，大幅降低破产企业信息不透明、管理层挪用资金的道德风险。

数据佐证制度价值：拿到 DIP 融资的企业重整成功率达 77%，未获取专项重整资金的企业仅 43%。重整融资不只是资金来源，更是盘活企业存续价值的制度杠杆。上海悦合项目投资人同步接管项目运营，正是这套治理逻辑在国内的本土化实践。

三、日韩两种本土化改良模式：制度移植的两种不同选择

同为大陆法系国家，日本、韩国均借鉴美国重整融资规则，但结合本国担保法律体系走出差异化路线，对我国制度完善具备极强参考价值。

（一）日本：共益债权 + 担保权消灭许可制度

日本《公司更生法》将重整融资划定为共益债权，清偿顺序优先于普通破产债权，但劣后于原有担保债权。企业进入重整程序后，抵押权原则上暂停行使，仅当抵押物对企业经营无实质价值时，管理人才能申请解除限制。

日本最具特色的创新是《民事再生法》创设的担保权消灭许可制度：若某项抵押物是企业持续经营的核心资产，管理人可向法院申请，通过支付对应对价直接清除该资产上的抵押；价款足额缴清后，抵押权自动消灭，原抵押权人可提起抗告维权。

实务中有典型食品加工厂判例：企业核心生产厂房抵押给银行，停工后无力续产，管理人向法院申请担保权消灭许可，由新融资方一次性支付厂房全额评估价款至法院，厂房抵押直接注销，企业保留厂房恢复生产。银行不服提起抗告，法院核查资产处置、全体债权人收益后维持许可裁定，既保住企业经营根基，也足额保障原抵押权人债权。

实务数据显示，313 件民事再生案件中，仅 15 件申请消灭担保权，其中 11 件获得法院许可，审批尺度审慎。法院会严格核查资产处置、价款分配方案是否兼顾全体债权人利益，抵押权人也可申请拍卖抵押物、引入更高出价方对抗管理人方案，充分保障各方博弈空间。

（二）韩国折中路线：有限度优先，严控担保权减损

韩国《债务人回生法》基础框架沿用共益债权模式，2009 年修法小幅强化重整融资优先级，明确新融资债权清偿顺序高于管理人报酬。

但韩国立法坚守底线：即便为新融资设立抵押，抵押物拍卖所得价款，仍需先全额清偿原有担保债权。简单来说，韩国仅借鉴美国 364 (c) 条款的有限优先权，拒绝采用可突破旧抵押权的 364 (d) 超级担保模式。

当地首尔烂尾住宅项目重整案例清晰体现该思路：项目资金缺口约 400 亿韩元，金融机构投放重整融资，债权顺位优于普通债权、管理人薪酬，但抵押物拍卖款项必须先全额归还原有银行抵押贷款，剩余残值才能分配给共益债投资人。法院裁判观点明确：担保物权是商事交易的信用基石，不能为重整过度削弱抵押权人受偿地位，制度创新必须兼顾现有担保体系稳定。

四、域外经验落地国内：我国共益债融资制度三大优化方向

结合美国分层优先权、充分保护规则、DIP 融资治理，以及日韩适配本土担保法的立法思路，针对我国当前 “碎片化移植” 的制度缺陷，可从三方面系统性完善破产重整共益债规则：

（一）增设分层优先权体系，推出 “超共益债权” 特殊规则

摒弃当前单一的共益债权分类，参考美国四级梯度设计差异化保护：

当企业举证无法通过普通共益债模式筹措资金，且已经出台方案保障原有抵押权人权益时，经债权人会议表决、法院裁定，可认定该笔融资为超共益债权，优先于普通共益债务、破产费用，特殊情形下可优先分配抵押物增值部分。

株洲华晨地产的实操方案已经体现该思路：全体抵押权人协商约定，项目续建产生的房屋增值收益优先偿还 12 亿共益债，形成民间版 “超共益债权”。但该模式完全依赖债权人自愿，若任一银行拒绝签字，融资直接失败。对比美国 PES 炼油厂案中法院可直接裁定超级优先权，印证我国亟需立法明确满足 “无法另行融资 + 充分保障旧抵押权人” 条件时，法院可直接裁定共益债优先于原有担保财产增值部分。

该调整也契合世界银行营商环境评估标准 —— 将 “破产启动后融资享有超级优先权” 作为核心评价指标，兼顾司法实践与营商环境优化。

（二）引入 “充分保护” 思维，搭建新旧担保权法定协调机制

原有抵押权人抗拒共益债落地的核心顾虑，是抵押物价值被新融资稀释、自身债权受损。可借鉴美国充分保护规则，在重整计划中设置标准化操作流程：

对抵押不动产重新评估，续建、销售产生的资产增值部分划定为无担保财产，优先用于偿还共益债；

通过追加其他资产作为替代担保、项目现金流定向分配、现金分期补偿等方式，弥补原有抵押权人损失；

出台司法解释明确，满足足额保障条件后，法院可依法裁定新融资优先受偿，无需完全依赖抵押权人自愿让步。

浙江余姚烂尾项目依靠各方私下协商达成增值优先分配，恰恰反映出我国缺少类似日本担保权消灭许可、美国充分保护的法定协调渠道，企业盘活资产的时间成本、沟通成本居高不下。

（三）落地 DIP 融资治理理念，把投后监管写入法定规则

国内房企重整早已落地 “经营、资金、项目” 三重管控，但约束效力仅停留在民事合同层面，约束力弱。上海悦合、株洲华晨的共管模式效果突出，但属于个案协商成果，无法全国通用；反观中部 1.5 亿共益债清算失败案例，正是缺少强制监管条款导致投资人血本无归。

湖北黄石三江房地产重整是标准化资金监管的优质样本：项目引入近 1 亿元共益债，设立管理人、投资人、政府三方共管专户，每一笔工程款、材料款均留存完整台账并定期公示，所有债权组高票通过重整计划。

可将 DIP 融资监管条款标准化、法定化：

在重整计划、资金监管协议中强制设置财务红线、重大交易一票否决权、按月财务披露、资金封闭监管等条款；法院同步配套监督机制，一旦企业违规挪用资金，放款机构可直接向法院申请强制措施，从制度层面降低融资风险。

五、总结

共益债融资规则的核心矛盾，本质是破产法两大目标的平衡：一方面要出台激励政策吸引新资金救活困境企业，另一方面不能突破担保法底层逻辑、损害原有债权人合理预期。

美国通过 “分层优先权 + 充分保护 + 融资治理” 完整框架，将债权冲突交由司法公开审理、市场自主协商；日韩经验则证明，制度移植不能照搬照抄，必须适配本国现有的担保法律体系，生硬碎片化立法只会造成制度落地失灵。株洲华晨 12 亿共益债艰难落地、中部 1.5 亿共益债项目清算归零，一正一反两个本土案例，直观凸显当前制度短板带来的巨大实操成本与市场风险。

当下我国正推进《企业破产法》修订，共益债制度完善不能只简单提升债权优先级，而是要搭建一套完整规则体系：清晰划分共益债清偿顺位、设立新旧抵押权冲突化解法定渠道、完善重整企业经营监管机制。唯有体系化调整，才能既完成房企纾困、保交楼的短期目标，又长期维护商事交易信用，真正实现破产法拯救企业、平衡各方债权的立法初衷。

文末小贴士

共益债仅适用于法院已受理破产重整的企业，诉前融资无法认定为共益债务，不享有优先受偿权；株洲华晨、上海悦合、黄石三江均是法院裁定重整后才落地共益债；

目前国内共益债突破原有抵押权仅能依靠抵押权人书面同意，暂无法律直接支撑，后续修法有望落地超级优先权配套规则；

房企重整共益债资金最优模式参考上海悦合、株洲华晨：资金专户封闭管理 + 投资人参与项目运营，资金仅能用于项目续建、工程款支付，严禁挪作企业其他债务清偿。

参考文献

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